200. “Ми як не платили, так і не будемо платити”. Олена Білан про реструктуризацію боргу

Я дуже радий вітати сьогодні Олену Білан, вона, напевно, одна з найсильніших макроекономісток і макроекономістів України. Вона головний економіст Dragon Capital.

Олена вже півтора десятиліття будує макропрогнози, оцінює ситуацію на валютному ринку, на борговому ринку і в цілому дивиться, як і куди рухається українська економіка. Привіт, Олено.

Привіт, дякую за запрошення, дуже приємно бути вже регулярно, хоч раз на рік.

Так, в нас є така вузька обрана когорта регулярних гостей, я радий, що ти в ній. Перше, чому ми тебе покликали і про що хочу поговорити, це про реструктуризацію українського боргу. У нас в державі є кілька видів боргу. Я для слухачів коротко прийдусь: є внутрішній борг, який може бути перед Національним банком, перед комерційними банками; є зовнішній борг, офіційний, перед нашими інституційними кредиторами, такими як Світовий банк, Міжнародний валютний фонд, зрештою, ЄС нам зараз дає кредити супер пільгові та довгі; також є борг приватний. На сьогодні він складає близько 24 млрд доларів, це менше 20% ВВП. З одного боку, ніби небагато, а з іншого боку — дуже чимала сума, особливо в наших теперішніх обставинах.

Я тебе прошу спочатку для наших слухачів і глядачів (можливо, нас дивляться на YouTube), розкрити, що мається на увазі під реструктуризацією цього боргу, як так сталося, що ми прийшли до цих перемовин зараз, в 24-му році, на 3-му році війни?

Що стосується реструктуризації, то тут нічого складного немає. Мені здається, цей процес знають багато наших керівників бізнесів, чи навіть просто люди, які брали кредити в банках і через певні зовнішні обставини не могли з ними розрахуватись. Якщо така ситуація складається, то людина чи компанія, представник компанії, домовляється з представником банку про якісь нові інші умови розрахунків по цьому боргу.

Це практично є реструктуризація. Наприклад, що може бути? Може бути певний період, коли нічого не сплачується, якісь канікули умовні, після чого боржник має відновити платежі. Може бути зниження відсоткової ставки. Наприклад, ваш кредитор розуміє, що ви не зможете платити таку високу ставку і погоджується на те, щоб її знизити, але ви обіцяєте вправно та вчасно сплачувати цю нижчу ставку. Може бути списання частини основної суми, тобто частини того боргу, того кредиту який ви взяли.

Це найбільш радикальний крок. В основному, саме про таку комбінацію всіх цих можливих варіантів зараз йдуть перемовини між урядом України і нашими кредиторами зовнішніми.

Хто ці люди? Це, переважно, так звані інституційні інвестори, це великі міжнародні компанії, задача яких збирати кошти у своїх, можна назвати теж інвесторів, чи, наприклад, вони беруть кошти у пенсіонерів, це можуть бути пенсійні фонди закордонні. Вони шукають, куди можна вкласти ці гроші для того, щоб заробити на них якісь відсотки.

До речі, є вкладники серед пенсійних фондів в український державний борг, тому що теоретично можна зробити припущення, що він і до вторгнення міг не відповідати по ризик-профілю?

У нас дуже широке коло цих тримачів, тому що це не зовсім кредит, а такий борговий цінний папір, який можна продавати кому завгодно. Так, є багато різних фондів, в тому числі і пенсійні фонди, хоча вони, зазвичай, дуже-дуже рідко інвестують у більш ризиковані ринки, як українські, але, тим не менше, якась маленька частка з їх точки зору, для нас це може бути велика сума. Ми не знаємо, хто конкретно скільки тримує, це закрита інформація, але думаю, що маємо таких тримачів.

Насправді, такі фонди, такий є жаргон, їх називають real money fund, тобто фонди реальних грошей, можна це перекласти дослівно, але суть в тому, що це інвестиційні компанії, які інвестують на довгий період. Якщо це борг країни, то вони, зазвичай, зацікавлені в тому, щоб країна, яка випустила цей борг, розвивалась, зростала, зміцнювала свою економіку і таким чином могла розраховувати та платити відсотки по цих боргах. Ще ідеальний для них варіант, коли ця країна так швидко реформується, що її борг зростає в ціні, тобто всі хочуть його купити, і такі компанії заробляють ще й на зростанні ціни цього цінного паперу.

До речі, який механізм зростання боргу в ціні? Це означає, що оцінка ризику того, хто випустив цей борг, в даному випадку України, зараз є значно нижчою, ніж те, що було закладено в ціну раніше? Опиши, будь ласка, цей механізм.

Якщо дуже просто описати, то чим нижча ціна, тим більше ризик того, що не заплатиться країна по боргу, чи буде якась реструктуризація. Тобто здатність обслуговувати цей борг — здатність по ньому платити, низька ціна — низька здатність платити.

Тобто нижня межа буде у нас близько нуля, а верхня межа це буде вся вартість, 100% з урахуванням дохідності.

100% від номінальної суми цього боргу.

Кілька тижнів тому в нас з’явилася інформація, в тому числі була на Bloomberg, з відкритих, принаймні, джерел, про те, що є істотна розбіжність між тим, що хоче уряд, і тим що можливо очікує Міжнародний валютний фонд від уряду, і тим, що хочуть кредитори. Яка причина такої розбіжності? Чи взагалі її можна подолати?

Бо я бачив оцінки фахівців, що вона доволі велика.

Так, є такі. Тут, мабуть, треба зробити крок назад і все ж таки розказати, хто є учасником цих перемовин. В дуже простому варіанті — це уряд, який випустив цей борг і тримачі цінних паперів.

Але в нашому випадку тут теж є третя сторона, навіть, я б сказала, третя з половиною сторони — це Міжнародний валютний фонд і наша група офіційних кредиторів. Це країни, які напряму, надавали Україні кошти. Ця група вже зробила свій крок назустріч для України: відтермінувала всі платежі по тих кредитах, які вони надали країні.

Тобто до 2027 року Україна нічого не сплачує. А там у 2027 році вже будемо дивитись по ситуації, можливо будуть якісь додаткові кроки з їх сторони, щоб знизити це навантаження. Є ж МВФ, який фактично зараз дуже важливий, тому що від програми МВФ залежить все наше поточне і майбутнє фінансування, яке підтримує економіку.

МВФ зараз оцінює стійкість українського державного боргу. На основі своєї макроекономічної моделі і прогнозів він розраховує, які мають бути умови цієї реструктуризації для того, щоб траєкторія боргу стала стійкою. Зараз вони кажуть, що це не стійка.

“Не стійка” означає, що в довгостроковій перспективі, якщо нічого не робити, Україна не зможе розраховуватися з боргами.

У теорії позиція і очікування кредиторів мали би прямувати до оцінок МВФ, але, мабуть, якщо є розбіжність, то в них є якісь інші припущення? Чи це просто жадібність може бути?

Тут ситуація трошки ускладнюється тим, що ми дійсно знаходимося в ситуації величезної невизначеності. Насправді моделі формальні, їх застосування дуже обмежене. Використовувати їх можна на свою користь, але вони дуже залежать від того, яке ми припущення закладемо, що буде з економікою України в перспективі 10 років.

Оцінка стійкості боргу проводиться в перспективі 10 років. У нас тут за один рік може ситуація так радикально змінитись, що там буде через 10 років…

Очевидно, що жодна притомна людина більше, ніж на горизонті одного-півтора року нічого з якоюсь точністю, достовірністю не буде прогнозувати.

Так, але тим не менш треба щось робити. Тому МВФ свою роботу робить.

Вони рахують на тих припущеннях, які вважають найбільш реалістичними. Звісно, інвестори мають своє бачення майбутнього. Кажуть, що, наприклад, можлива ситуація, що той прогноз, який є у МВФ, є занадто песимістичним та консервативним.

Ми зараз погодимося на щось, а виявиться, що економічна траєкторія України набагато краще. Борг швидко знижується. Виходить, що ми перед своїми ж інвесторами, пенсіонерами чи іншими вкладниками будемо у ситуації, коли мене питатимуть “а навіщо ви це зробили?”

Щоб ми поступилися зі своїми інтересами, насправді Україна могла б платити більше.

Так. Це все питання перемовин. Я б тут покладалася повністю на наше уряд, частково на Міністерство фінансів, тому що вони професіонали своєї справи.

Вони вже проходили подібну реструктуризацію в 2014-2015 році. Тоді Україна теж не могла розраховуватись по боргах. Крім того, в 2022 році через декілька місяців після початку війни, Міністерство фінансів домовилось з кредиторами про те, що ми два роки нічого не платитимемо.

Є досвід і розуміння, як все працює. Думаю, що найближчим часом ми побачимо результат цих перемовин. Може бути таке, що сторони не домовляться. Це не виключено. Оскільки залишається велика розбіжність та невизначеність, вони можуть сказати: “Давайте ще подивимося, давайте ще рік чи півроку візьмемо паузу, подивимося, як буде розвиватися ситуація Цей рік-півроку Україна ще не буде нічого платити, але ми повернемося за стіл перемовин через цей період.“

Це те, що називають на сленгу “stand still”.

Так, фактично заморозка.

Відклали проблему у ящик, можливо до того часу щось прояснеться.

Ти абсолютно правильно це кажеш, тому що насправді — це не вирішення проблеми, це ми просто купуємо собі трошки більше часу для того, щоб подивитися, що буде з виборами в Штатах, що буде з військовою ситуацією загалом, що буде з фінансуванням, аби трошки точніше зрозуміти, як буде розвивати ситуація хоча б в найближчі роки.

Лише для кришталевої прозорості зроблю ремарку. Наскільки я розумію, власне компанія, в якій ти працюєш головним економістом, теж є учасником ринку цього зовнішнього боргу українського.

Так, ми є учасником боргу, але знову ж таки,  ми — в regulated entity, тобто ми є компанія, регульована особа, тому в нас є так звана китайська сцена, тобто я не знаю, що відбувається з нашими інвестиціями в цій сфері і взагалі намагаюся бути максимально об’єктивною в усіх питаннях, а тут особливо.

Власне, з огляду на твою об’єктивність і таку навіть продержавну комунікацію, те, як ти підходиш до цього питання, ми тебе й запросили.

Розкрити конфлікт інтересів, так, дякую за це.

Розкрити потенційний конфлікт інтересів. Гаразд.

Я не знаю, може, Юрію, ми все ж таки поговоримо: ідуть запити про дефолт. Страшне слово дефолт. Я сама не дуже розумію, чому люди переживають, але якось воно асоціюється з чимсь супер поганим. Хотіла б наголосити, що ми фактично в дефолті вже з початку війни. Нічого нового ці перемовини нам принесуть, це страшне слово може знову з’явитись десь в новинах, але по суті ситуація не зміниться.

Ми як не платили, ми так і не будемо платити, просто зараз, можливо, ми ще змінимо й умови майбутніх платежів.

Наскільки я розумію, важливим для нас є більше показати, що ми можемо притомно домовлятися з людьми, які нам колись позичили гроші, і не ігнорувати реальність, а якось знаходити компроміс. Тому що це важливо для майбутніх інвестицій.

Дивишся прямо в яблучко, так. Тому що це важливо, що йдуть перемовини, йде пошук компромісу. У такій ситуації, як це не назви — дефолт чи реструктуризація, — це означає, що є конструктивний процес, просто йде робочий процес.

Бувають ситуації (Україна не була в такій ситуації, і я впевнена, що не буде), коли країна просто каже: “Я нікому нічого не платитиму, всім до побачення, зустрінемось десь там в міжнародних судах.” Оце погана ситуація. Це можна назвати класичним дефолтом.

Ми взагалі дуже далекі від цього, і навіть не думаємо рухатися в цьому напрямку. Те, що йдуть перемовини, вже означає, що нічого поганого не буде.

Це важливий момент, так. Я давно розумію, що ситуація саме така, але справді слово «дефолт» може лякати людей. Я інколи з подивом бачу, які інформаційні хвилі проходять базових економічних питань.

Дякую, що ти цю тему ще підсвітила додатково.

Гаразд, а в цілому, що в нас зараз з економічною ситуацією в Україні? Останні місяці економічне зростання валового продукту, принаймні оцінок його, тому що ми не можемо точно сказати до грама, скільки ми виготовили товарів і послуг, трішки уповільнилося в порівнянні з тим, що очікували півроку назад, і зрозуміло чому — через удари по енергетиці. Але наскільки, взагалі, ситуація погана? Чи можемо ми, наприклад, звалитися в рецесію? Які ти бачиш основні фактори зараз, котрі впливають на ситуацію?

Я б сказала, що ситуація ускладнилась, але вона далека від поганої. Хоча це може так не здаватись тим, хто, наприклад, зараз сидить без світла вже котру годину, чи в кого маленький бізнес.

Маленький бізнес, який вилетів зі своєї маржинальності через те, що генератор з’їдає все.

Якщо ми дивимося на багато секторів, для яких ми зараз хочемо побачити дані, то, наприклад, металургія почуває себе дуже добре. Незважаючи на те, що це сектор, який споживає на одиницю своєї продукції дуже багато енергії, є енергоінтенсивним, вони в другому кварталі збільшили виробництво, порівняно з першим кварталом. Чому? Тому що вони імпортують електроенергію з Європи. Така можливість, на щастя, є, на відміну від зими 22-23 років.

Цей імпорт не дешевий, але він є, він дозволяє компанії продовжувати виробляти, навіть збільшити виробництво, а вони можуть це зробити тому, що в нас відкриті порти — український коридор, як ми його називаємо, відкриті три порти Великої Одеси для експорту майже всіх товарів. Поки що це в основному біржові товари, контейнери перевозки, але для широкої групи таких товарів з низької ступені обробки — це дуже великий позитивний фактор для економіки.

Я не втомлююся це підкреслювати, тому що вважаю, що, можливо, не всі до кінця розуміють, наскільки це для нас важливо, наскільки це підтримує економіку. Це дало можливість завантажити ці потужності, виробництва, які не були завантажені.

Це десятки тисяч робочих місць, особливо по ланцюжку, якщо дивитися, це експортна валютна виручка, це в завантаження логістиці.

Це зниження логістичних витрат. Це, в принципі, для виробників просто навіть можливість експортувати.

Інакше вони б скорочували далі виробництво і це так само впливає на надходження.

Вони його скоротили. Поки не було цих морських портів, вони буквально працювали фактично на внутрішній ринок сталі, який теж потерпав від відсутності можливості експорту. От зараз і руда, і виробництво руди, і виробництво сталі набагато вище, ніж минулого року.

По сталі — це, мені здається, відсотків 50, по руді — в два рази зростання виробництва, незважаючи на те, що руда трошечки постраждала від дефіциту електроенергії, але все одно показники набагато кращі, ніж вони були рік назад.

Маю припущення таке зовсім профанське, що якраз продукція металургії є менш чутливою до обстрілів портової інфраструктури. Умовно, зерновий термінал розбити легше, ніж кран, який перевантажує метал. Тим більше, якщо ми говоримо про паливні матеріали, паливно-мастильні, тут значно менше ризиків, і якраз дуже великий доданий ефект.

Головне, щоб коридор працював. Якщо він за якихось причин знову закриється, то це буде проблема. Це один з великих ризиків для економіки, оскільки його відкриття стало великим поштовхом, то і закриття буде великим негативним фактором. Тому ось така нерівна ситуація, що деякі сектори дуже добре почуваються (це в основному великий і середній бізнес), і ми бачимо це по інших індикаторах.

Є опитування, яке робить Інститут економічних досліджень. Вони опитують підприємство, запитують їх на якому рівні ваше виробництво відносно довоєнного, і за останні три місяці там нічого не змінилося, не було погіршення через дефіцит електроенергії.

Таке запитання, котре напевно виникне в частини наших слухачів: є обмежений переріз на імпорт електроенергії, тобто потужність, яку ми можемо імпортувати. Питання в тому, чи немає її якось держава централізовано використовувати, дотувати імпортерів і розподіляти рівномірніше цю електроенергію, чи це взагалі нонсенс з точки зору того, як працює цей ринок і з точки зору того, що потрібно економіці? Я чую те, що можливість імпорту електроенергії і можливість експорту продукції морським коридором дуже добра для української економіки. Ця трансмісія зрозуміла. А з іншого боку, це дуже енергоінтенсивне виробництво. Чи не був би кращий мультиплікатор, якщо б ця енергія була доступна решті споживачів? Чи не всі з них можуть собі дозволити платити стільки за неї?

Це ж в чому питання: фактично цей імпорт електроенергії потрапляє в загальний котел. Якщо ці виробники імпортують, то це не означає, що інші менше дісталися.

Якраз навпаки, якщо ці великі підприємства, які в принципі непогано заробляють, можуть собі дозволити дорого імпортувати, то це означає, що наше внутрішнє виробництво енергії сильно скоротилось, але воно є, тобто воно розподіляється між всіма іншими і, відповідно, всі інші отримують це дешевше. Але тут кожне підприємство насправді має вибір, оскільки є постанова Кабміна, яка каже, що якщо ви хочете безперебійне постачання електроенергії, ви можете імпортувати 80%, і 20% ми вам будемо надавати стабільно.

Це такий стимул для того, щоб ті, хто можуть собі дозволити великі обсяги, заплатити за це великі кошти. Ті, для кого це важливо, бачать, що це прибутково, і, незважаючи на високу ціну імпорту, вони це роблять. Достатньо обґрунтована позиція. Платять ті, хто можуть.

Зима точно буде важкою для всіх, але ми можемо очікувати, що економіка від такого енергодефіциту не складеться зовсім. Тобто певний базовий рівень буде підтримуватися і, можливо, буде й зростання.

Взимку є проблема в тому, що загалом зростає споживання через те, що треба опалювати, банально треба грітися. Це мінуси, це може означати, що дефіцит погіршиться.

З іншого боку, дуже позитивна новина —  партнери пообіцяли додаткові системи ППО. Кількість цих систем має збільшитись в два рази, принаймні, до кінця року. Це означає, що можна буде краще захистити енергетичні об’єкти, відремонтувати те, що можна відремонтувати і не боятися ввести його назад в систему, не очікуючи, що наступного дня прилетить.

Це справді важливо.

Тому ми думаємо, що взимку, за нашими оцінками, дефіцит не буде гірший, ніж ті пару тижнів, які ми спостерігали в липні.

Діапазон оцінок того, що буде взимку, величезний. Це такий індикатор невизначеності, показник того, що одна справа, коли оцінки розбігаються на 10-20%, інша справа, коли від 0 до 100.

Про нуль ми не кажемо. Одну дійсно важко передбачити, але ППО – це об’єктивно великий позитив і для захисту цивільної інфраструктури, і для захисту енергетичних об’єктів. Це ще стає дуже важливим, тому що в цьому році в нас закінчується газовий контракт з Газпромом на транзит газу.

Зараз йдуть перемовини про те, щоб якось все ж таки не продовжувати контракт із зрозумілих причин, але продовжувати транзит, якось по-іншому домовитись. Чому це було б добре для України? Тому що зараз в Росії немає стимулу обстрілювати газову інфраструктуру. Газову інфраструктуру вони якраз обстрілюють, але не обстрілюють компресорні станції, які піднімають гази зі сховищ

Стосовно транзиту – вони не чіпають. А те, що стосується транзиту, це і можливість для України транспортувати газ через свої території. Вони не обстрілюють газові труби, а оці компресорні станції, які цей газ по трубах просувають. А якщо не буде транзиту, то в них руки розв’язані. Для нас це додатковий ризик, тому тут ППО теж важливо.

З обережним оптимізмом дивимося на майбутнього зиму, хоча вона буде, звісно, складна.

У нас час біжить, а питань багато ще, тому постараюся коротко задавати. Що ти зі свого боку бачиш, яка ситуація зі споживчим попитом? Це важливо для економіки, і також це опосередкований індикатор того, скільки людей в країні, які в них настрої. Якщо ми дивимося на опитування, то настрої стали песимістичні, в тому числі і очікування. Але вони такі з самого початку вторгнення. Ми бачимо, що економіка краще показує результати. Чи є зараз далі така сама тенденція?

Ми поки ще не бачимо останніх даних, які показують реакцію споживачів збільшення дефіциту електроенергії. Навіть в червні ми цього не бачимо. Але до червня, в принципі, були достатньо позитивні показники по споживчому попиту.

Загалом, основний індикатор – це обсяг роздрібної торгівлі. Він ще в першому кварталі практично вийшов на довоєнні рівні, якщо ми переберемо ефект цін. Незважаючи на всі проблеми, все ж таки споживачі оговтались від шоку війни.

Те, що ми спостерігаємо, наприклад, по наших торгівельних центрах, то люди продовжують їх відвідувати. Тобто та зміна настроїв не трансформувалася в зміну поведінки. Можемо розраховувати, що все ж таки споживання буде підтримувати економіку.

Все одно, дефіцит електроенергії, за нашими оцінками, на другому кварталі сповільнив зростання економіки до 4% приблизно з 6,5% в першому кварталі.

Тут ще теж залежить багато від конкретних торгових центрів та інших об’єктів. Знаю історію, коли торгові центри самі відповідно до своєї безперебійної генерації вводять умовний графік відключень в себе всередині для орендарів. Зрозуміло, що це негативно впливає і на продаж, і на привабливість самого торгового центру. Це такий складний механізм, який якось затягує покупців і далі йде акумулятивний ефект.

Залишилось два запитання, одне з них про бюджет. Ми бачимо, що минулого року, цього року є тренд на зменшення дефіциту бюджету, точніше навіть широких потреб у фінансуванні. За рахунок чого, на твій погляд, і чи можна його далі продовжувати в наступному році, особливо враховуючи, що в нас є ризики припинення підтримки з боку Сполучених Штатів, хоча ми досі не почали отримувати грантову частину, котра була обіцяна цього року? Тому тим більше важливо, щоб ми могли зберегти свою стійкість, опираючись на гроші від Європейського Союзу, доходи від заморожених активів російських. Що з цим?

Дійсно, ситуація з бюджетом цьогоріч трішки краща, принаймні перший місяць цього року, ніж вона була в першому місяці минулого року. Основна причина – це зростання економіки. Зростає економіка, збільшується сплата податків. Друга причина – були зміни в податковому законодавстві. Це в першу чергу цей «windfall» текст – додатковий податок на банківські прибутки, який приніс, за нашими оцінками, близько 50 мільярдів гривень бюджет. Він був сплачений на початку цього року.

Цьогоріч він ще буде приносити за вже нижчою ставкою 25%, але все одно не 18%, як було раніше.

Так, але там є нюанси, тому що банки тепер зможуть зменшувати свої прибутки втратами, які вони понесли через валютний курс. Побачимо, який буде фінансовий результат банківської системи в цьому році.

Що ще було зроблено? У середині минулого року ми повернулися до довоєнного режиму оподаткування пального, що теж допомогло збільшити податкове надходження. Фактично оці три фактори – зростання економіки, податок на банки і повернення довоєнного оподаткування, допомогли підвищити доходи. Щодо видатків – вони знаходяться приблизно на рівні минулого року, але, можливо, ми не бачимо всю картину. Чому? Тому що, як казав Міністр фінансів, на початку року довелось закуповувати багато зброї через затримку міжнародної допомоги, в першу чергу зі Штатів. Можливо, ми просто не побачили ще фактичних видатків.

По бюджету, ці фактичні витрати будуть проведені трошки пізніше. Тому це покращення треба сприймати. Все ж таки, обережна ситуація з бюджетом залишається напруженою, тим більше, що сам закон про державний бюджет будувався на припущенні, що з другої половини року вже буде якесь покращення на фронті.

Відповідно, є велика діра, котру все одно треба закривати.

Так, бюджет треба буде переглянути, як і закон про бюджет. Показники, які там зараз є, вже дуже застаріли. Але я думаю, що в гривневому еквіваленті дефіцит залишиться на рівні минулого року, незважаючи на невеличке покращення на початку року.

Тому фінансування нам залишається дуже потрібним, хоча за рахунок девальвації гривні, тобто знецінення гривні, в доларому еквіваленті дефіцит буде зменшуватися, це значить, що нам менше суми будуть потрібні для його фінансування.

До речі, я хотів цю тему пізніше зачепити, але от зразу тебе запитаю. Як ти вважаєш, дефіцит бюджету є оцим основним двигуном девальвації зараз? Чи Нацбанк не може таким керуватися і він просто веде свою політику, дивлячись на платіжний баланс і на свої макроцілі?

На тобі була така тонка, трошки хитра посмішка.

Курс – це завжди така тема, яка викликає емоційні реакції, в тому числі і в мене.

Ситуація з курсом і з політикою Нацбанку. Як пам’ятаєте, ми вже перейшли до режиму обмеженого гнучкого курсоутворення. Але Нацбанк все одно фактично повністю контролює валютний ринок. Те, що відбувається з курсом, залежить від того, як бачить ситуацію Національний банк. Вони кажуть, що зберігають конструктивну невизначеність.

Це, загалом, обґрунтовано, але було б непогано, якби вони пояснили більше про те, чим керуються в управлінні курсом. Ситуація склалась така, що послаблення гривні відбувається на фоні того, що на валютному ринку нічого не змінюється. Нацбанк навіть трошечки менше обсяги валюти продає.

Чому почалася девальвація? Мені, чесно кажучи, зараз пояснити важко, що Національний банк змінив в своїх підходах.

Це от мені дуже подобається, як ти сказала, що тобі важко пояснити. Бо є багато людей, котрі чітко знають, що відбувається і чому. Залишається питання, як вони з цим знанням досі не мільярдери.

Озвучу для слухачів, що умовний консенсус-прогноз, який Центр економічної стратегії збирав з 7 провідних аналітиків, які слідкують за Україною та мають свої моделі, давав середній курс на кінець року, здається, 42 гривні за долар. Але ми бачимо, що він зараз вже підбирається. Скоріше, навіть розуміючи, що є ситуація невизначеності, чи очікуєш ти особисто, що він може сходити кудись далі, ніж очікує ринок, і там закріпитися?

Так, я думаю, що це повністю реалістично, що курс може піти вище, ніж 42. Мій прогноз на кінець року теж був 42, але я бачу, що ситуація зараз розвивається не так, як я очікувала. Може, на наступному тижні ми вже отримаємо від Нацбанку якусь додаткову інформацію під час пресконференції про відсоткову ставку.

Але так виглядає, що дійсно ми на кінець року виходимо на вищий курс: можливо 43, можливо навіть 44.

Потрібно зрозуміти, що є і обмежуючі фактори. Нацбанк не буде заганяти курс кудись в космос, тому що, по-перше, одна з його основних задач — це керована і обмежена інфляція заради стійкості економіки. А якщо буде занадто велика динаміка девальвації, то люди можуть зрозуміти, що депозити гривневі і облігації гривневі не є привабливими. Я так розумію, що це одна з істотних стель для Нацбанку.

А друга стеля — це те, що євро теж дорожче відносно долара, наскільки я розумію, і це впливає безпосередньо на вартість великої кількості нашого імпорту з Євросоюзу, в тому числі фармацевтика, харчові продукти; це буде розігрівати інфляцію.

Дійсно, я думаю, що тут важливо підкреслити, що незважаючи на оцю невизначеність щодо конкретної цифри курсу на кінець року, чого ми точно не очікуємо, то це неконтрольованого обвалу. Цього точно не варто очікувати, тому що підстав для, в принципі, немає, і резерви Національного банку залишаються на рекордно високих рівнях. Вони можуть трішки знижуватись через неритмічні міжнародні допомоги, але, по суті, це близько 40 мільярдів доларів.

Такого рівня ми не мали до війни, в принципі.

Тобто навіть якщо б зовсім зупинився притік валюти в країну, то цього обсягу достатньо, щоб перекрити умовних п’ять місяців імпорту за теперішніх умов?

Так, це абсолютно правильно.

Це великий запас.

Це дуже великий запас. Він навіть відповідає більш широким критеріям достатності резервів, більше 100% достатності. Так що тут ризиків немає, але є такий невеличкий момент щодо самого рівня.

Насправді, на мою думку, зниження імпорту — це непогано для нас. Ми всі бачимо, що на поличках супермаркетів дуже багато польських продуктів. Це означає, що наші виробники страждають за рахунок цього.

Вони стали неконкурентоспроможними, у них купа інших проблем, і для них послаблення курсу – це плюс, тому що вони стають більш конкурентоспроможними порівняно з імпортом. Тому я б не казала, що те, що в нас будуть дорожчі імпортні товари — це погано для економіки. В певних напрямках це добре.

Насправді курс — не єдиний інструмент для того, щоб зробити імпорт дорожчим. Зараз розглядаються інструменти наповнення бюджету, такі як військовий збір, розширення бази нарахування військового збору. Але, ми розуміємо, що якщо він буде застосований до авто чи інших якихось коштовних покупок, то це буде “податок на розкіш”. Він теж може вплинути на імпорт, якщо нормально працюватиме митниця, якщо це не підштовхне до збільшення потоків контрабанди.

До речі, я бачу, що є ще час на питання, яке в мене крутилося на язиці. Я знаю, що ти не фокусуєшся, не спеціалізуєшся на податковій політиці, але, з точки зору макроекономістики, мені цікаво почути, що ти думаєш. Оці всі розмови про підвищення податків.

З одного боку, є дуже чіткий наратив, що вищі податки — погані для економіки. Зрозуміло, в нашого бізнесу є багато викликів, яких немає в усіх інших підприємців, і податкове навантаження не сприяє тому, щоб було легше. З іншого боку, якщо підходити ортодоксально з точки зору теорії, ми бачимо, що зараз держава вливає в економіку значно більше, ніж вилучає з неї. Скільки б держава не збирала податків, це все одно величезне фіскальне стимулювання.

Через державні видатки на зарплати, пенсії, соціалку, державні замовлення, державні закупівлі, в тому числі оборонки, вливаються кошти наших партнерів. Це на вимірі року десятки мільярдів доларів, тобто все, що не витікає через імпорт. Чи є тоді, за такого великого фіскального стимулювання, простір для підвищення податків? Можливо, до певної межі бізнес і не помітить, йому окей платити більше податків, допоки є платоспроможний попит.

Основний фокус все ж таки, на те, щоб в нас було достатньо грошей для фінансування воєнних видатків. Оце головне. І тут питання фіскального стимулу, такі класичні макроеконічні питання — вони вторинні в цьому.

Ідеально було б, якби ми отримували ще більше міжнародної допомоги. Хотілося б, але так виглядає, що не дуже реалістично, так? Тобто, треба віддавати собі. Розуміти, що все ж така ситуація. Міжнародні партнери мають свої обмеження і навряд чи зможуть нам 40 мільярдів на рік давати щороку, поки буде продовжуватись війна.

Тобто, про що говорив Тім Матіяш, я пам’ятаю неодноразово, в тому числі, на обговореннях по конфіскації російських активів, що зараз в України не є військові видатки, які можуть призвести до перемоги. Їх потрібно принаймні потроїти для того, щоб однозначно вирішити російські питання.

Якщо прості цифри порівняти — те, що ми витрачаємо з бюджету на фінансування армії, якісь закупівлі військові, те, що нам надають партнери, техніку військову, яку надають безоплатно, — це разом приблизно 100 мільярдів доларів в рік. У минулому році це було порівняно з тим, що витратив ворог. У цьому році ворог планує збільшити до 130 мільярдів доларів.

Ми маємо принаймні так само збільшити. Звісно, це важливо, і технології, які використовують — все це не вимірюється тільки грошима.

Розуміємо, що у ворога є велика країна і він щось мусить витрачати на утримання того, що десь там плаває в Льодовитому океані і так далі.

Тим не менш, у нас посилилась мобілізація, банально потрібно більше патронів, більше форми, більше їжі. Так що та видатка, те, що в нас зараз, те, що ми витратили минулого року на війну – на жаль, може бути недостатньо. Це об’єктивна реальність. Об’єктивна реальність, що партнери зменшують допомогу. Ми зі свого боку маємо збільшити податкові надходження. Є два шляхи, як це зробити. Закрити податкові дірки, але це теж не швидкий процес. Навіть в ідеальному середовищі, коли реформувати митницю рекордними темпами, це все одно швидко не буде.

Взагалі анекдотичний досвід показує, що реформа митниці може привести до просідання надходжень на початку, тому що можна саботувати, поки тебе не виживають, або не дадуть працювати, як раніше. Це, я так розумію, аргумент корупціонерів, який часто стримує від того, щоб їх вигнати.

У реальності ми взагалі не знаємо, скільки це часу буде тривати, і коли дійсно буде позитивний ефект для бюджету. Гроші потрібні сьогодні. Якщо гроші потрібні сьогодні, то залишається два не оптимальних, але працюючих варіанти: збільшити податки чи почати друкувати гроші. Відновити друк грошей, як ми робили у 2022 році — це взагалі поганий варіант. Тобто з двох поганих варіантів вибираємо не дуже поганий, скажімо так.

Тому підвищення податків, думаю, буде. Розмови, які зараз ведуться про військовий збір і про збільшення ставок ПДВ — це ті податки, які адмініструвати найпростіше. Простою мовою це означає, що ми дійсно можемо розраховувати на збільшення податкових надходжень, якщо збільшиться ставка.

У мене є ще великі питання до пролобійованих преференцій по акцизам на твени, на деякі види пального, які могли би бути більшими. Але це тема для окремої розмови. Олено, дуже дякую тобі за твій час.

Нагадаю, з нами сьогодні була Олена Білан, головна економістка Dragon Capital, топова експертка з економіки, макроаналізу; і говорили ми про стан української економіки, українського боргового і валютного ринку.

До наступних зустрічей з вами в ефірах. З тобою, Олено, сподіваюся, ми теж побачимося швидше, ніж за рік.

Так, я теж сподіваюся.

Це був проєкт «Що з економікою?», який виходить на хвилі Громадського радіо і онлайн на Громадському радіо, а також на усіх основних подкаст-платформах. Також ви можете почитати з певною затримкою розшифровку на сайті Центру економічної стратегії. До наступних зустрічей!