142. Марія Репко: Держборг під час та після війни. Кому і скільки винна Україна і як розрахуватися?

Дисклеймер: щоб оперативно публікувати текстові версії подкастів, ми користуємося штучним інтелектом для їх розшифрування. Тому можуть траплятися граматичні та стилістичні помилки.

Юрій: Доброго дня! З вами знову передача «Що з економікою?», яка виходить на хвилях Громадського радіо, а також на всіх основних подкаст-платформах. І ми з вами, як завжди, будемо говорити про тему, яка важлива для української економіки і для нашого життя. Сьогодні така тема — це державний борг.

У нас в гостях сьогодні Марія Репко – моя колега, заступниця директора Центру економічної стратегії. Буквально кілька днів тому вона презентувала результати нашого дослідження, в якому мої колеги проаналізували досвід управління держборгом в країнах, що пройшли Другу світову війну, проаналізували ситуацію з держборгом України, починаючи від 2014 року,  з особливим акцентом на останній рік, коли через війну різко підскочили видатки на оборону.

Також вони проаналізували можливі подальші сценарії і стратегії управління держборгом, його обслуговування, погашення з урахуванням прогнозованих платежів протягом наступного десятиліття.

І от про це все ми з вами зараз поговоримо. Машо, привіт.

Марія: Привіт, Юро.

Юрій: Для початку розкажи, в чому важливість теми держборгу, і що відбувалось з державним боргом протягом останнього року?

Марія: Якщо по-простому, то держава кожного місяця має здійснювати видатки: платити пенсії, платити зарплати, ремонтувати якісь речі, які поламалися або були зруйновані ворожими атаками, забезпечувати військових, купувати форму і так далі.

На це все треба гроші. Гроші беруться або з податків, або, коли податків не вистачає, беруться у борг. Під час війни податків, об’єктивно, не вистачає і вистачати не може. Ми збільшили видатки на оборону приблизно з 200-300 мільйонів доларів до близько 3 мільярдів доларів на місяць. Жодна економіка такого не витримає без додаткового боргу.

Тому Україна запозичувала, в основному на зовнішніх ринках, і запозичувала досить багато. Певна сума надійшла у вигляді грантів, за що ми нашим партнерам дуже вдячні, адже ці гранти не доведеться повертати. Те, що запозичено у вигляді боргів, повертати доведеться.

Зараз під час війни запозичення були супер пільгові. Наприклад, ЄС давав кошти на тридцять-плюс років – і ми майже нічого не будемо їм платити у вигляді відсоткових ставок. Тобто це супер класне пільгове запозичення, яке Україні буде коштувати мінімум. Але є старі борги і їх так чи інакше треба або гасити, або платити за ними відсотки, або якось вести з кредиторами переговори.

Чому це важливо? Тому що, якщо подивитися на календар наших виплат по поточних заборгованостях, які Україна вже має, то наступного року ми мали би віддати різним кредиторам приблизно 12% нашого ВВП. Ця цифра чесно лякає, але дуже велика частка – це борг внутрішній.

Що таке внутрішній борг? Це облігації внутрішньої державної позики. Ці облігації в основному будуть погашатися Мінфіном на користь Національного банку України, українських державних банків, ну і там є невелика частка українських комерційних банків, населення, нерезидентів, які колись купували ці папери.

Тобто внутрішній борг не є чимось дуже загрозливим або чимось дуже проблематичним для економіки, бо ми будемо погашати досить суттєву частку боргу просто з однієї кишені держави до іншої.

Інша ситуація з зовнішнім боргом – це вже не власна кишеня, вже не власна економіка. У 2024 році закінчується угода «Стенд-стіл». Коли почалася війна, уряд спочатку сподівався заплатити за своїми боргами, навіть сплатив якісь відсотки на початку війни іноземним кредиторам.

Але потім, коли стало ясно, що за два тижні нічого не завершиться, війна триватиме і ресурси будуть потрібні, уряд звернувся до кредиторів з проханням заморозити на два роки платежі по основній сумі боргу та по процентах на цю суму. І от, в 2024 році, «Стенд-стіл» розморожується, і треба буде щось вирішувати.

Крім цього боргу, є ще борг перед МВФ. З МВФ про «Стенд-стіл» або про реструктуризацію, або про якесь списання домовитися не можна. Чому? Тому що це така сутність фонду. Це його ядро – з МВФ не можна домовитися про якесь списання. Фонд був створений для того, щоб допомагати державам під час якихось проблем, і він ніколи взагалі в своїй історії не робив ані списань, ані реструктуризацій.

Юрій: Тобто, їхня філософія – дати гроші під конкретні умови змін і реформ, котрі дозволять державі ці гроші повернути. А якщо вони не впевнені в тому, що держава зможе це виконати, до певної розумної межі, то вони цих грошей просто не дають. Я правильно розумію?

Марія: Приблизно так. Були в історії випадки, коли «щось пішло не так, стрілянина-крики» (прим. редактора: Марія цитує пісню гурту “Zwyntar”), і, наприклад, Греція та Аргентина з боргами МВФ не могли справлятися.

Але вони цей борг рефінансували, тобто отримали нове запозичення, за рахунок якого погасили старе. Те саме відбувається зараз з програмою України. МВФ дає Україні нові гроші, за рахунок яких можна погасити ті приблизно 14 мільярдів доларів, які Україна фонду винна за минулими програмами.

Таким чином, ми уникли дефолту перед фондом. Також ми уникнули такої неприємної ситуації для всіх, коли за рахунок якихось донорських коштів чи пільгових кредитів від ЄС, США, Канади і так далі, Україна би погашала свої зобов’язання перед МВФ, що виглядало би дивно.

І МВФ змінив свої внутрішні політики. Колись не можна було кредитувати країни, у яких стійкість боргу не відповідає критеріям МВФ – це називається debt sustainability criteria. Зараз МВФ провів аналіз стійкості боргу для України, зробив попередні прогнози (дуже хиткі, які базуються на дуже великій невизначеності), і знайшов можливість прокредитувати Україну, навіть змінивши якісь свої політики.

Цей кредит менш пільговий, ніж кредити від Євросоюзу, тому що по ньому ставка буде 5-6% річних, порахувала Олександра Бетлій з інституції Ігоря Буряковського. Це набагато вище, ніж пільгові кредити, які дає нам ЄС.

Але це дозволило, по-перше рефінансувати борг, який Україна мала перед фондом. По-друге, це стало своєрідним якорем – програма з МВФ завжди є орієнтиром для інших країн, інших держав, інших кредиторів.

По-третє, фонд оцінив, скільки Україні потрібно грошей на найближчі роки, аби вистояти, перемогти і відбудувати свою економіку. І на цю оцінку фонду зараз орієнтуються інші донори, коли вони розробляють свої програми допомоги Україні.

Юрій: Ви дослідили досвід інших країн, які проходили через війну і накопичували борги, щоб побачити, які можуть бути стратегії до управління боргом для України. Що найцікавішого ти би розказала нашим слухачам?

Марія: Це суперцікава тема, я залипла на всі вихідні над різними історичними статтями, які описували план Маршалла і грошову реформу Німеччини 1948 року. Там купа класних, дуже цікавих подробиць. Для таких економічних нердів (від англ. “nerd” – аналог сленгового “ботан”) це таке чтиво, як, скажімо, гарний детектив.

Отже, які можна зробити узагальнені висновки? Нам вважається, що багато з країн Європи і також США свій борг переросли. Що це значить? Виміром боргового навантаження зазвичай є відношення державного борг до ВВП. Тобто, грубо кажучи, яку частку в річному ВВП країни займає державний борг.

Це дозволяє порівняти, чи багато грошей країна винна своїм кредиторам. В Європі більш-менш безпечним співвідношенням зараз вважається 60%. Але в історії були випадки, та й зараз є такі країни, у яких показник борг-до-ВВП становить біля 100%, інколи більше, а є і країни, які мають зовсім низький державний борг, на рівні 5-10-20%.

Для України цей показник зараз не головний. Головне – це скільки ми маємо віддавати фізично в наступні роки. Але борг-до-ВВП, все ж має значення, якщо ми хочемо розглядати якусь більш широку картину.

Так от, що було після війни? В Німеччині цей борг був просто космічного розміру, бо Гітлер фінансував свої воєнні видатки як міг, і війну він закінчив з величезним боргом.

Після війни, коли Німеччина була вже поділена на дві частини, в Західній Німеччині замість рейхсмарки – валюти, яка була при Гітлері – було введено дойчмарку. І коли була оця грошова реформа, то державний борг Німеччини з рейхсмарки перевели в дойчмарки по співвідношенню 1 до 10. Це вже дозволило знизити борогове навантаження в 10 разів.

Потім відбулася Лондонська конференція, на якій Німеччині списали половину державного боргу, решту боргу дозволили виплачувати в рамках того, що країна зможе собі дозволити відповідно до конкретних економічних умов.

Ще був план Маршалла, за рахунок якого всі країни Європи демонстрували велике економічне зростання, і Німеччина в тому числі. Мотивацією та ідеєю цього плану Маршалла було бажання США зробити Німеччину сильною країною, а не стагнуючим бідним регіоном. Та є  руда, вугілля,  тож цим треба торгувати, економіка Європи має якось функціонувати, тому було вибрано такий шлях.

Юрій: Я так розумію, що на весь захід тиснуло усвідомлення того, що відчуття якогось національного приниження після Першої світової війни було одним з факторів, який запустив Другу світову війну. Я так розумію, що цим теж керувалися, щоб не допустити цього ресентименту, який б знов запустив якусь наступну війну, конфлікт, трагедію і так далі.

Марія: Знаєш, я не історик, але з того, що я читаю, я би схилялася, скоріше все ж таки, до більш раціональних і приземлених міркувань, аніж до рефлексії над цим ресентиментом.

Юрій: А які там приземлені міркування?

Марія: Торгівля. Вугілля, розробка родовищ, можливості забезпечувати життя людей, тому що після війни Європа і Німеччина зокрема просто лежали в руїнах. Людям не було що їсти, не було де спати, і це треба було якось вирішувати.

Такі речі, мені здається, все ж таки трошки більше вплинули, аніж аналіз ресентименту. Хоча, знову ж таки, я не історик, можливо, я зараз помиляюся.

Так от, коли частина боргу була списана, а частина – скасована через грошову реформу, Німеччина почала зростати дуже високим темпом, 7-8% на рік. Це дозволило ВВП дуже швидко збільшуватися, а борг не зростав таким темпом. І, відповідно, співвідношення борг-до-ВВП серйозно скоротилися.

Те саме відбулося в Сполучених Штатах., Великобританії, у Франції і в Італії – зростання номінального ВВП було вище, ніж зростання боргу. Але що тут важливо? Є номінальне зростання ВВП, є реальне.

Умовно кажучи, якщо у вас інфляція 50-100% на рік, то номінальне зростання економіки та валюти в валютному виразі, воно і буде 100% на рік. І борг-до-ВВП дуже сильно знизиться. Це не означає, що економіка стала кращою.

Так сталося, зокрема, в США та в Британії, коли процентні ставки по боргу були нижчими за рівень інфляції в цих країнах. Таким чином, держава (наприклад, Британія) запозичувала під, скажімо, два відсотки річних, а інфляція була 4-5%. Відповідно, борг коштував менше, ніж зростала економіка, і це співвідношення знижувалося.

В світовій літературі це називають “фінансовими репресіями” – коли держава платить по боргах нижче рівня зростання цін. Що ще цікавого було з міжнародного досвіду, так це різні міжнародні домовленості про те, як списували борги країнам, які розвиваються.

Наприклад, можна виокремити Brady-bonds (облігації Бреді) для країн Латинської Америки, можна виокремити ініціативу HIPs для африканських країн. І, що найцікавіше зараз для нас, обмін “борг-на-клімат”.

Це коли держава пропонує міжнародним фінансовим інституціям або клубам кредиторів, що вона здійснить якусь реконструкцію або будівництво всередині держави активів, які дозволять знизити викиди чи позитивно вплинути на клімат. А в обмін на таку реконструкцію кредитори списують їй частку боргу.

Юрій: У нас в потребах відбудови України якраз є і енергетика, і проєкти по енергоефективності, і відбудова промисловості вже по новим стандартам –  це, я так розумію, те, що може підпадати під програми обміну “борг-на-клімат”.

Марія:  Дивись, цей інструмент абсолютно новий, тобто важко якісь приклади привести зараз, як це вже функціонує, але, на мій погляд, це цілком може спрацювати. Особливо зважаючи на те, що Україна має амбіцію стати членом ЄС – а це зелене будівництво, зелені технології, зелена енергетика. Це дуже важлива тема в рамках Green Deal.

Україна, звичайно, може і має подивитися в бік зеленої відбудови. В міжнародному дискурсі це вже назвали такою абревіатурою BBB – Build Back Better, тобто відбудуй зруйноване краще.

Звісно, відбудувати щось енергоефективне, наприклад, шпиталь чи школу, дорожче, ніж просто поставити стіни, які були раніше. І це такий компроміс між енергоефективністю, зеленим характером відбудови та її швидкістю і вартістю.

Цей трейд-офф буде, від нього нікуди не дітися, але, якщо ми подумаємо про цей обмін “,борг-на-клімат”, то частину об’єктів, як мінімум, можна зробити зеленими за рахунок таких обмінів.

Якщо підсумувати те, що ми проговорили, то реструктуризація боргів, принаймні зовнішніх, для нас – не найкращий варіант. Варіант умовних фінансових репресій за рахунок високої інфляції, для деномінованого в гривні боргу можливий, але ризикований шлях. У валюті, звісно, так не вийде – ми що і доларова, і євро-інфляція поступово знижуються, і десь будуть, напевно, наближатися до вартості боргів наших в середній перспективі.

Можемо орієнтуватися на економічне зростання і швидке відновлення, у числі за рахунок міжнародної допомоги і повоєнної активізації бізнесу.

Юрій: А що ще?

Марія: Отримання коштів за рахунок заморожених російських активів.

Юрій: Ти активно працюєш над адвокацією цього питання на Заході. Яка там зараз ситуація? Чому ми досі ще не отримуємо тих коштів, котрі заморожені ще через кілька місяців після початку війни: активів Центробанку РФ, можливо, приватного бізнесу? І які, взагалі, перспективи тут?

Марія: Я тебе трішки виправлю. Ми не думаємо про реструктуризацію внутрішніх зобов’язань – у цьому немає сенсу. Половина ОВДП у власності НБУ, ще третина – у власності державних банків, і залишається зовсім трошечки українського населення, фінкомпаній, трішки нерезидентів. І їх “кидати” – це зовсім не те, чого би хотілося.

Але є борг єврооблігацій. Частина з них, як нагадав Олександр Паращій на нашому івенті- це три мільярди боргу Януковича, про які взагалі треба забути. Але частина належить приватним кредиторам.

І в 2024 році, після Стенд-стілу, ми таки можемо прийти до перемовин про реструктуризацію. Можемо не прийти, може таке статися, що війна закінчиться, і гасити борг по вже поточним та існуючим його умовам для України буде вигідніше, ніж запозичувати на ринку чи реструктуризувати під якісь нові ставки. Але може статися, що реструктуризувати все ж доведеться – наперед ми не знамо.

І тоді постануть питання: яку пропонувати ставку, які пропонувати строки, чи пропонувати варанти, чи пропонувати, як Німеччині, обмежити виплати по боргах якимось коефіцієнтом відповідно до економічних можливостей країни.

Юрій: Варанти – це той варіант, котрий ми вже запропонували, коли була криза 2014-2015 років, їх основна умова – це прив’язка до росту економіки, наскільки я пам’ятаю.

Марія: Так, це додаткові виплати, які кредитори, які погодилися списати нам частину боргу, отримали би, якби українська економіка зростала якимось гарним темпом. Вони пішли на списання для того, щоб отримати можливості більшого заробітку у випадку, якщо Україна  буде більше заробляти.

Але зараз не про те, зараз про інший момент. Ще одна можливість, яку чомусь не дуже обговорюють – цей борг і, в принципі, якісь подальші запозичення, якими Україна фінансуватиме поточний бюджетний дефіцит та відбудову, можна і потрібно прив’язувати до заморожених активів росії.

Агресор має заплатити. Про це говорять від Брюсселя до Берліна, і до Вашингтона. І в Україні теж про це говорять. Але рухається це все дуже повільно. Тим часом, 300 мільярдів доларів, заморожених активів рф, якби вони, скажімо, були розміщені в казначейські облігації США під ставку 3,5% річних, могли би приносити Україні десь 10 мільярдів доларів на рік.

Це чверть дефіциту нашого бюджету. Це для України було б дуже помічним. Це були б “безкоштовні” гроші, на відміну від тих боргів, навіть пільгових, які ми залучаємо зараз. Про це можна і потрібно говорити.

Під час можливої реструктуризації існуючого боргу теж можна говорити про те, що, наприклад, майбутні фінансові потоки за цими замороженими активами стануть своєрідною заставою. Можливі різні варіанти. Варто їх активно обговорювати з нашими партнерами, в юрисдикції яких ці заморожені кошти зараз знаходяться.

Чому не дуже це все рухається? Публічних пояснень цьому нема. Публічно кажуть, що це захист права власності, мовляв, як подивляться на це інші країни, які розміщують свої резерви на Заході, якщо Захід забере резерви у росії.

І от на нашій події Тімоті Еш дуже класно сказав: “Не нападайте на інші країни, не влаштовуєте геноцидів, і тоді ніхто у вас резерви не забиратиме.” Я поділяю цю точку зору. Агресор має бути покараний і покараний фінансово.

І це не справа українців і не справа європейських, американських платників податків – замість агресора фінансувати те, що він зруйнував. Бажано, щоб це все ж таки відбулося коштом російської федерації. Для цього треба юридична робота, робота з адвокації та просування цієї думки.

Це як ми отримували зброю: на початку війни в пресі публікувалося, що Україні, можливо, дадуть якісь Стінгери та партизанську зброю. Зараз ми вже отримали Петріоти і говоримо про F-16.

Те саме має відбуватися на полі розмов про російські активи. Спочатку замороження взагалі навіть не розглядалося, потім заморозили резерви російського Центробанку. Зараз ці резерви потрібно якось використовувати.

Перший крок, який потрібно зробити – це почати використовувати відсоткові платежі, які надходять по цих активах, тобто якісь доходи з них. Якщо вже питання права власності стоїть настільки гостро, що для його подолання потрібна дуже серйозна і тривала юридична робота, то, можливо, по доходах від цих активів вдасться якось вирішити питання скоріше. А швидкість нам важлива, бо відновлення потрібно вже зараз і фінансування бюджетного дефіциту теж потрібно нам вже зараз.

Юрій: Мені дуже сподобалась думка, яку озвучив Тімоті, що це по суті є своєрідне протиставлення майнових прав власників російських активів і прав платників податків західних країн. Чому майнові права власників російських активів мають превалювати, якщо ця держава розпочала агресію? І це політично, мені здається, доволі сильний аргумент.

Я хотів тебе запитати ще про одну річ, яку теж згадував Тімоті на заході. Якщо ми вже вкладаємо ці кошти, наприклад, в американські або європейські облігації, то чому б не вкласти їх в більш високоприбуткові облігації країн, котрі розвиваються? А наступний логічний крок в ланцюжку: чому б тоді не вкласти ці кошти в українські державні облігації?

Це б дало такий істотний буст того, що можна залучити для відновлення, а далі вже питання. Тобто або цей борг залишається, або, якщо буде побудовано механізм і ці російські актьвт таки конфіскують, то тоді ці облігації, виходить, можна буде і списати. Чи я правильно це розумію? Наскільки ти взагалі бачиш можливість такої ідеї?

Марія: Я би зараз говорила не про цю ідею, не про те, куди що розміщувати, а скоріше про попередні кроки на шляху до цього. Давайте хоча б проговоримо, як нам юридично дістатися до доходів від вже розміщених активів.

На мій погляд, ця дискусія куди і що розміщувати трошки завчасна, бо ми поки що не маємо навіть доступу до того, що вже розміщено і вже приносить доходи.

Юрій: Час нашої дискусії добігає до кінця. Можливо, є ще якісь речі, котрі ми не обговорили? Що ми ще можемо зробити в борговій політиці?

Марія: Не на воєнний час, але після війни, є ще опція первинного бюджетного профіциту. Первинний бюджетний профіцит – це коли державі вистачає власних коштів на покриття своїх видатків, і запозичує вона лише на погашення відсотків за боргами.

Це первинний профіцит, коли держава отримує більше, ніж вона витрачає. Це потребує більш жорсткої фіскальної політики. В воєнний час це просто неможливо, бо Україна має фінансувати військові видатки. Одразу після війни це також дуже слабко можливо, через те, що люди потребуватимуть соціального захисту, у всіх буде дуже погана ситуація, економіка буде рада якомусь фіскальному поштовху, зокрема, як з боку якихось міжнародних програм допомоги, так і з боку рідного бюджету.

Але потім, після війни, в часи відновлення, повернення до політики зважених публічних фінансів і первинного профіциту, якщо борг буде дуже і дуже великим (поки що він не дуже великий), тоді це також можна буде розглянути.

Поки що співвідношення держборгу до ВВП на рівні 70%, майже 80%, це поки що не виглядає супервисоким на рівні поствоєнної Європи, де було і 200% у Британії. Тобто, поки що це співвідношення не дуже страшне, але ми не знаємо, з чим ми з війни вийдемо, з якою економікою і з якими програмами.

Юрій: Так, це ще одне відкриття,  що насправді, як і в багатьох інших напрямках, все трішки краще, ніж ми могли би очікувати. Але, справді, невизначеність дуже велика, тому гадати не будемо.

Мені дуже імпонує твоя практичність і зосередженість на найближчих реальних кроках, котрі ми можемо і маємо зробити. Маріє, дуже дякую за те, що поділилася оглядом дослідження і дискусії, котра відбулася стосовно державного боргу.

Хто хоче зануритися в деталі – ви можете знайти повний запис події на сайті Центру економічної стратегії. А з вами була передача «Що з економікою?» на хвилях Громадського радіо.

Це спільний проєкт Центру економічної стратегії і «Вокс Україна». З вами був Юрій Гайдай. І ми сьогодні спілкувалися з Марією Репко, заступницею директора Центру економічної стратегії, про боргову політику України під час і після війни. Дякую вам і до наступних зустрічей.