Беремо в борг. Дорого. На яких умовах Україна бере кредити?

Основна причина високої боргової ставки для України – це її низький рейтинг. 287 , ЧЕРВЕНЬ 20, 2019

Наш аналіз показав, що умови, на яких Україна розміщувала облігації, у тому числі приватне дорозміщення та випуск єврооблігацій в євро, в цілому відповідали ринковим умовам, якщо брати за порівняння котирування паперів країн зі співставними рейтингами (а це досить широкий коридор). Але при цьому за екстрений характер приватного розміщення було сплачено свою ціну, а випуск в євро ринок одразу після розміщення оцінив набагато краще, ніж рівні, близько до яких розміщувалася Україна. Основна причина високої ставки за українськими боргами – низька кредитоспроможність країни.

За останні 12 місяців Україна виходила на ринок із випусками єврооблігацій тричі. Усі три рази уряд розмістив папери за умовами, характерними для країн із низьким рейтингом. Для того, щоб оцінити, чи ринковими були умови, на яких Україна залучала кошти, ми порівняли розміщення єврооблігацій, номінованих в доларах та євро, із ринковими випусками інших країн з подібним кредитним рейтингом.

Доларові розміщення

Перше та друге розміщення – 25 жовтня 2018 року та 13 березня 2019 року – відбулися в доларах. У жовтні Україна розмістила дві серії єврооблігацій: семирічні на 750 млн. дол. під 8.994% річних та десятирічні на 1,25 млрд дол. з купоном 9,75% річних. Розміщення у березні 2019 році було особливе тим, що це приватне дорозміщення попереднього випуску – десятирічні папери з такими ж умовами, як і випуск у жовтні 2018, на суму 350 млн дол. було продано компанії JP Morgan. За даними медіа, облігації продали за 98,88% від  номінальної вартості – тобто по 98,88 центів за один долар номіналу. Це означає, що дохідність дорозміщення, тобто ставка, за якою Мінфін залучив борг, була вище купонної ставки та склала  9,93% річних (Таблиця 1).

Аби проаналізувати, чи могла Україна взяти у борг дешевше (тобто чи ринковими були умови розміщення), ми маємо дивитися передусім не на дохідність розміщення, а на так званий спред, тобто на різницю між доходністю розміщення та відсотковою ставкою  безризикових активів. Таким чином ми прибираємо з аналізу вплив змін відсоткових ставок у світі. Для єврооблігацій деномінованих в доларах США безризиковий актив – це казначейські облігації Сполучених Штатів Америки (КО США). Ставки за українськими облігаціями вочевидь будуть вищими, ніж ставки за облігаціями США, через вищий ризик країни.

Для порівняння ми взяли єврооблігації України з погашенням у 2027 році, бо вони мають близький термін до погашення. Це важливо, бо  ставки та спреди у короткостроковому періоді зазвичай відрізняються від ставок та спредів за довгостроковими паперами на величину премії за довший строк. Така премія існує навіть якщо різниця між датами погашення складає лише рік. На графіку (Рис. 1)  видно, що розміщення та дорозміщення десятирічних паперів відбувалися із стабільною премією до дохідності українських паперів, які були випущені раніше та давно торгуються на ринку. Динаміка спреду українських єврооблігацій із погашенням у 2027 році до КО США представлена синім кольором.  Зеленим кольором позначено спреди десятирічних паперів України при розміщенні – вони відповідають коливанням спредів більш короткострокової облігації на ринку.

Рисунок 1. Спреди за облігаціями України із погашенням в 2027 та 2028 роках до КО США

Джерело: Драгон Капітал

Щоб помістити українські розміщення в ширший контекст, ми зробили міжкраїнні порівняння. Для коректних висновків ми мали очистити спред єврооблігацій до КО США під час розміщення від впливу інших факторів, а саме – ставлення інвесторів до всієї групи країн – аналогів України.  Адже інвестори оцінюють ризиковість не лише окремих країн самих по собі, але й груп країн – наприклад, розвинених країн, країн, що розвиваються, країн Латинської Америки тощо. Тому якщо інвестори починають “тікати” з певної групи країн, страждають усі країни такої групи, незалежно від економічної ситуації в кожній окремій країні.

Україна належить до групи країн, що розвиваються, і для них ці тенденції вимірюють індексом «EMBI Global Diversified» від інвестиційного банку JP Morgan.

Ми порівняли десятирічні українські єврооблігації з розміщеннями десятирічних єврооблігацій інших країн, що розвиваються[6]. Оскільки величина спредів залежить від кредитної якості країни, ми помістили ці дані на графіку з кредитними рейтингами країн (горизонтальна шкала на Рис.1). Адже кредитний рейтинг[7] є інтегральним показником кредитоспроможності, який враховує  багато показників, переважно економічних.

Щоб очистити дані від коливань, характерних для всього сегменту ринків, що розвиваються, та сконцентруватися на індивідуальному ризику країни, ми дивимося на різницю спреду єврооблігацій та індексу EMBI на дату розміщення (вертикальна шкала на Рис. 1).

Рисунок 2. Зв’язок між (1) кредитним рейтингом та (2) різницею між спредом при розміщенні облігацій країни та індексом EMBI Global Diversified*[8]

* червоним виділені українські розміщення, жовтим – розміщення країн, де наявні воєнні дії чи надзвичайний стан

Джерело: Cbonds; Міністерство фінансів США; J.P. Morgan

На рисунку 2 видно, що приватне дорозміщення десятирічних паперів у березні 2019 р.  відбулося за гіршими умовами, ніж ринкове розміщення цих облігацій у 2018 році, яке було майже на лінії тренду. При цьому з жовтня по березень жодних істотних фундаментальних змін на гірше в економіці не відбувалося. Скоріше за все, причиною погіршення умов були розпал політичної боротьби, невпевненість щодо співпраці з МВФ, а головне – очевидна для іноземних трейдерів термінова потреба України в фінансових ресурсах: українському уряду дуже потрібні були кошти для погашення зовнішніх боргів. А значить, це була плата за суто політичні ризики та екстрений характер розміщення. Вона склала 80 б.п. або 0,8 процентних пункти – це різниця між спредами двох розміщень. Це приблизно 10% від спреду українських облігацій над КО США на той час – тобто досить багато.

Розміщення в євро

13 червня стало відомо, що Україна розмістила семирічні єврооблігації на суму 1 млрд євро. Спочатку індикативна ставка за випуском очікувалася на рівні 7,125% річних, але п’ятикратне перевищення попиту над планованим обсягом розміщення дозволило знизити її до 6,75% річних при розміщенні, а за тиждень на ринку дохідність випуску знизилася до 5.99% річних.

Випусків у євро на ринку менше, ніж в доларах, він не такий ліквідний (менше покупців та нижчі обсяги торгів), облігації розміщуються не так часто, і тому умови випусків навіть однакових за рейтингами країн мають дуже суттєві розбіжності. Крім того, у “сміттєвому” сегменті, де торгуються папери України, дуже часті різкі рухи цін на облігації, тому точність оцінок страждає. За безризикову ставку в євро зазвичай замість КО США беруть ставку за єврооблігаціями Німеччини. Ми порівняли розміщення України із котируваннями на вторинному ринку єврооблігацій інших країн рейтингової групи «В».

Рисунок 3. Карта дохідності єврооблігацій країн, що розвиваються, номінованих в євро

Джерело: Cbonds, tradingeconomics.com, Investing.com

Україна розмістила семирічні папери із дохідністю на 160 б.п. вище семирічних паперів Єгипту, який на одну сходинку рейтингу вищий за Україну. Це приблизно відповідає ціні за одну рейтингову сходинку між рівнями В та В-, якщо порахувати її на даних за доларовими розміщеннями.[9]

Щоб порівняти умови випуску єврооблігацій в євро та в доларах, коли у країн є випуски в обох валютах, порівнюють різниці їхніх спредів до безризикових кривих в доларах та в євро. Арифметично це означає, що різниця в дохідності між українським випуском в доларах та українським випуском в євро порівнюється із різницею ставок за КО США та облігаціями Німеччини.

На семирічний строк різниця ставок між безризиковими паперами становить 220 б.п. Різниця в таких ставках дуже приблизно відповідає ціні свопа – переходу з однієї валюти в іншу, тому на ліквідних ринках приблизно така ж різниця і між доходностями паперів в євро та в доларах. Тобто спред доларового випуску до КО США мав би дорівнювати спреду випуску в євро до облігацій Німеччини. Для України це означало б, що відповідна дохідність склала би 5,87% річних.

Але на реальному ринку в сегменті, де торгуються «сміттєві» облігації, ця різниця коливається. У підсумку спред українського семирічного випуску в доларах над кривою США на дату розміщення був 592 б.п., а спред єврового випуску України над кривою Німеччини склав 711 б.п. на дату розміщення випуску. – ширше, ніж доларовий. Така сама ситуація характерна і для інших паперів на ринку: спреди для інших «сміттєвих» паперів (Аргентина, Єгипет, Кот-д’Івуар, Сенегал, Україна) в євро теж ширші, ніж у доларі. Ця різниця зумовлена особливостями ринкового попиту та пропозиції у вузькому секторі (валюта – євро, сегмент країн зі сміттєвим рейтингом, низька ліквідність паперів, дуже обмежене коло інвесторів).

Якщо у двох випусків збігаються терміни до погашення, тоді арифметично операцію порівняння їхніх спредів (дохідність випуску мінус дохідність безризикових паперів двох країн в різних валютах) можна спростити до порівняння безпосередньої різниці випусків у дохідності за євровими та доларовими облігаціями двох країн. Саме так у України з Єгиптом: обидва емітенти мають широкий спектр єврооблігацій в доларах (власні криві) та семирічні випуски в доларах та євро (таблиця 2). Майже збігаються різниці між доходністю обох випусків у євро та в доларах. До того ж, майже збігається премія України над Єгиптом в доларах та відповідна премія у євро.

Якщо таким саме чином порівнювати Україну з Туреччиною (рейтинг ВВ), різниця між дохідністю в доларах та євро у України на 23 пункти менше, ніж у Туреччини, для єврового випуску (таблиця 3).

Після розміщення єврооблігації України майже одразу суттєво зросли у ціні.  Вже наступного дня вона становила 102% від номінальної вартості, дохідність знизилася до 6,4% річних. Це означає, що уряд при розміщенні заплатив на 35 б.п. більше, ніж ринок оцінив цей папір наступного дня.

За тиждень після розміщення ціна паперів піднялася до 104.25% від номінальної вартості, а дохідність впала до 5.99% річних (на 76 б.п. нижче, ніж при розміщенні), дохідність доларових семирічних єврооблігацій при цьому теж впала із 8,07% на 13 червня до 7.59% станом на 20 червня – на 48 б.п..

З одного боку це погано – це означає, що уряд “переплатив”, з іншого – це створює на ринку позитивні очікування щодо наступних випусків, і Україні буде легше розмістити нові єврооблігації. Різкі рухи в принципі характерні для ринків, що розвиваються, але це ралі одночасно і в євро і в доларі, демонструє великий позитив відносно України після розміщення – як на хвилі інтересу до нового випуску, так і через те, що Україна, залучивши кошти, знизила ризик рефінансування своїх боргів та покращила свою макроекономічну ситуацію.

На питання, чи такі позитивні зрушення були варті переплати, чи вдасться залучити нові кошти та зекономити на процентних ставках надалі, можна буде відповісти, коли Україна вийде із новим розміщенням.

Висновки та рекомендації

У короткостроковому періоді Україні для уникнення неприємностей на борговому ринку не варто робити екстрених приватних розміщень для перекриття касових розривів. Приклади таких невдалих кроків – дорозміщення облігацій в березні 2019 року та приватне бридж-фінансування, яке Мінфін залучав у серпні 2018 року, що його ринок охрестив “позикою до зарплати”. Тим більше це важливо для побудови довіри до українських органів влади – зовні та всередині країни. Це цілком можливо за зваженої політики з управління ліквідністю, вчасного проведення структурних реформ згідно з домовленостями з МВФ та іншими інституційними кредиторами, а також за дотримання жорсткої бюджетної дисципліни на всіх стадіях бюджетного процесу та всіма його учасниками.

У довгостроковому періоді для того, щоб позичати на вигідніших умовах, Україна має будувати тісніші відносини зі своїми інвесторами, щоб краще відчувати настрої ринку, а також підвищувати свій кредитний рейтинг. Наприклад, якби в України був рейтинг на рівні ВВ (Грузія, Гватемала, Сербія, Туреччина, В’єтнам), вона могла би запозичувати кошти в доларах приблизно на 2.5% дешевше, ніж зараз. Для цього треба поширювати верховенство права в Україні та зміцнювати інституції. Це дасть змогу залучити нові інвестиції та вивести значну частину економіки з тіні. Як наслідок, ми отримаємо міцніше економічне зростання, що зменшить ризиковість нашої країни та збільшить кредитний рейтинг.

Перспективи для кредитного рейтингу на наступний рік дуже стримано, але позитивні. Якщо Україна успішно пройде випробування піковими погашеннями боргів, парламентськими виборами, формуванням коаліційного уряду та відновленням стосунків із МВФ, може бути підвищений прогноз за рейтингом. Якщо ж миттєві політичні чи особисті вигоди окремих політиків переважать довгострокові вигоди для держави, і прийняті рішення зашкодять макроекономічній стабільності – Україна ризикує надовго залишиться без шансів позбутися «сміттєвого» статусу.