102. Марія Репко: Штучно підтримувати економіку більше не можна. Подкаст про нову облікову ставку

Юлія: Вітання, ви слухаєте подкаст “Що з економікою?”. Це спільний проєкт аналітичних центрів Вокс Україна та Центру економічної стратегії, де ми обговорюємо ключові аспекти економіки країни і розбираємося, як це на нас впливає. 

Сьогодні в гостях Марія Репко — заступниця директора ЦЕС. Також з вами ведучі Юрій Гайдай з ЦЕС і я, Юлія Мінчева з Вокс. 

Обговорюватимемо сьогодні одне з найбільш гучних рішень Нацбанку — підняття облікової ставки до 25%. Це ключовий інструмент впливу на інфляцію. Раніше ставка була 10%, зараз піднялася до 25%. Будемо розбиратися, наскільки це рішення виправдане та очікуване, які наслідки.

Але перед тим прошу Марію дати базовий огляд, як відреагувала і яких впливів зазнала макроекономічна стабільність через війну. Можливо, пізніше поговоримо, яка ситуація з публічними фінансами, щоб зрозуміти, чому таке рішення ухвалили.

Отже, розкажи в якому макроекономічному стані ми зустріли 24 лютого і як за три місяці ситуація змінилася.

Марія: Привіт усім, рада тут бути. Три місяці держава в особі Нацбанку та Мінфіну намагалася утримувати штучну стабільність, щоб люди відчули якомога меншу трагедію в економічному сенсі. 

По-перше, зафіксували валютний курс на рівні 29,25 грн за долар. Звісно, під час війни не можна розраховувати на те, що обійдеться без валютних шоків. У нас цей шок відтермінували, зафіксувавши валютний курс. Мінфін утримувало стійку ставку по своїх запозиченнях, намагаючись знизити вартість обслуговування боргу для державного бюджету. На жаль, викуповував їх в основному лише НБУ. 

Уряд зафіксував ряд цін на ряд товарів, щоб люди могли купувати продукти та пальне за звичними цінами і знизити свої витрати, але економіка не може довго перебувати в умовах штучних стримуючих сил, вона все одно об’єктивно реагує на те, що відбувається. 

А об’єктивно відбувається наступне: дуже сильно впав експорт. І через закриті порти, і через те, що металургійні заводи на сході бомбили, захоплювали, через падіння виробництва, через те, що на великій частині території припинився бізнес і будь-яка активність. Зниження споживчого попиту теж сильно вплинуло на економіку. Бо, якщо 5 млн людей виїхало з країни, вони перестали купувати товари, користуватися послугами і бізнес не мав кому продавати продукцію, навіть, якщо вони мали змогу виробляти. 

Очікування по падінню ВВП коливаються в межах 35-40%. Інфляція очікується на рівні 16% рік до року, очікування приблизно 20% рік до року у 2022. І це може змінитися, є ризики того, що вийде вищою за очікування. 

Курс гривні НБУ відпустив, створивши подвійний курс. Це показало, що реалії далекі від того, що було зафіксовано політичний рішенням. Курс гривні перебуває зараз на рівні близько 35 грн за долар. Це, можна сказати, тимчасовий еквілібріум на ринку, який має вільне курсоутворення. 

За останній місяць економіка пожвавилася. Після першого березневого шоку, квітень та травень стали місяцями, коли бізнеси почали оговтуватися, люди стали повертатися з-за кордону, пожвавився імпорт, бо українським виробництвом не завжди можна перекрити попит на деякі товари.

Цей рік буде складним. Будь-які політичні рішення — це terra incognita. Це те, про що ніколи не писали у підручниках. 

Юлія: Фактично Нацбанк та інші органи влади тримали нам стабільність певний час. А тепер питання, як з цього виходити і знаходити новий баланс, бо очевидно, що не буде так як було 23 лютого, економіка перебудовується. Чи підтримуєш ти рішення про підняття облікової ставки як економіст? Чи очікуєш, що курс відпускатимуть? Наскільки це ризиковано зараз?

Марія: Ти абсолютно права, що тримати штучно такий еквілібріум неможливо, бо він вже давно не еквілібріум. Економіка, яка втратила майже половину свого виробництва і багато людей не може існувати фізично в тих же межах, в яких існувала до втрат. 

Це, зокрема, стосується державного бюджету. Якщо видатки держбюджету збереглися, то доходи покривають тільки 30% того, що ми витрачаємо, а решту доводиться запозичувати, колядувати через гранти або друкувати гроші через ОВДП, що викуповує НБУ. 

Те саме з обліковою ставкою. Якщо курс просів на 17%. Ризики інфляційні теж вищі, ніж ставка 10%, що була до того. Тому ставка 25% набагато краще відображає реальність. Рано чи пізно нам доведеться пристосовуватися. 

Під час Другої світової люди час від часу відчували на собі набагато серйозніші наслідки воєнних дій та економічних колапсів. Навіть в США, попри те, територіально не брали участь у війні, люди потерпали від бідності та нестачі продуктів. 

Те, що Україна протрималася в більш-менш стабільних умовах — чудо. І зараз найбільша задача — це якомога м’якше перейти до нового еквілібріуму і зробити його найбільш притомним. Тому підвищення ставки до рівня, що відбиває реальну ситуацію важливе. Треба дивитися правді в очі і зробити щось з держбюджетом, бо витрачають кошти, яких Україна по суті не має. 

Юрій: Спробуємо розібрати механізм, як підвищення облікової ставки має допомогти економіці. Один з ключових мотивів Нацбанку — обілкова ставка 25% збільшить привабливість гривневих активів і убезпечить заощадження громадян.

Яким чином облікова ставка збереже заощадження, коли всі навпаки побоюються, що це може підігріти інфляцію та підвищення облікових ставок за усім. Поясни, будь ласка, механізм трансмісії. 

Марія: Не зовсім правильно казати, що підвищення облікової ставки допоможе економіці. Економіці допоможе відкриття портів, пожвавлення експорту, закінчення війни. Підвищення облікової ставки допоможе запобігти ще більшій катастрофі. 

Тому що друк грошей під низькі відсоткові ставки ми проходили в 90-х. Якщо ти друкуєш багато коштів, то національна валюта починає знецінюватися і країна входить в інфляційно-девальваційну спіраль. Зараз майже все, що друкується через ОВДП дорівнює сумі, яку Нацбанк забирає з ринку, продаючи валютні резерви. Тобто це, по суті, спалювання валютного резерву. 

Юрій: Це означає, що НБУ купує облігації внутрішньої державної позики у держави і дає такии чином нові гроші, котрі та спрямовує на покриття бюджетних потреб. 

Марія: Так, це друк грошей. У державного банку на балансі з’являються ОВДП, а в держави гривні надруковані, якими вона виплачує зарплати військовим, лікарям, вчителям, купує товари чи послуги. 

Що відбувається далі з інтервенціями, як забирається гривня з ринку. В Нацбанку викуповують валюту, бо він її продає через механізм валютних інтервенцій. Тобто НБУ дає валюту з резервів в ринок, а забирає собі гривні. І ці гривні з ринку зникають. Це одна з причин, чому інфляція не настільки висока. Але це спалює резерви, а вони Україні потрібні для забезпечення критичного імпорту. 

Це імпорт товарів, без яких життєдіяльність усіх в країні буде ускладнена. Є навіть список таких товарів. Можна сказати про політичний вплив на його формування, що він не такий, яким має бути. Але в даних умовах ніхто не знає, як буде краще. 

І спалювати валютні резерви на підтримку ставки 10% і штучного курсу в 29,25 в якийсь момент стало дуже дорого і недоцільно, бо економічні дисбаланси накопичуються. Якщо їх довго тримати, то проблеми будуть значно більші, ніж, якщо поступово відпускати ринки і давати економіці знайти нову рівновагу. 

Коли довго тримають штучні обмеження, вони потім зриваються через обвальну фінансову кризу і всім стає від того лише гірше. Тому зараз контрольовано перейти до нового еквілібріуму краще, ніж триматися за рівновагу, якої вже давно нема.

Юрій: Чого нам очікувати на шляху до нового еквілібріуму? НБУ підняв облікову ставку. Це означає, що ресурс, який він дає комерційним банкам як рефінансування подорожчає. 

Як це має вплинути на ставки за депозитами, на вартість державного боргу і як це має покращити ситуацію? 

Марія: Прямий вплив ставка НБУ має тільки на дві ставки: рефінансування, за якою НБУ дає ресурс комерційним банкам і ставка по депозитних сертифікатах, за якою Нацбанк пропонує банкам покласти гроші до себе і виплачувати їм відсотки. 

Далі вмикаються ринкові механізми. Банки мають захотіти підвищити ставки за депозитами і скоріш за все збільшать ставки за кредитами. Зокрема, за тими, де ставка чітко в договорі не зафіксована. Нові кредити видаватимуться під ставку, наближену до реалій сьогодення. 

З депозитами наступне: банки можуть не підвищувати ставки. В них достатньо ліквідності, але швидше за все таки піднімуть. Чи до 25% наразі ніхто не знає, але рух догори буде. Якщо ставки таки піднімуть, то вартість накопичень в гривні не втрачатиметься великими темпамами і депозити в гривні залишатимуться притомним способом заощадження саме через високі ставки. 

Гривня буде спроможна конкурувати з іноземною валютою і Нацбанку не доведеться витрачати стільки коштів з резервів для того, щоб цю валюту підтримати. Це засіб зберегти вартість і купівельну спроможність гривень, залишити гривню функціонуючою валютою. Чи спрацює це, ми побачимо. 

Щодо кредитування. Справа в тому, що зараз банки нікого не кредитують. Кредитів, які не залежать від державних програм вкрай мало. В умовах війни нового кредитування майже немає і не буде. Тому казати, що саме ставка впливає на меншу кількість кредитів, виданих бізнесу, неправильно. Бо їх і так не було.

На кредитування бізнесу можуть потенційно позитивно вплинути страховки. Якщо інвестор та банк знатимуть, що актив застрахований, що в разі прильоту він отримує страхову виплату від надійного страховика, бажано якогось іноземного, тоді кредитування може поновитися. А так, якою б не була ставка, люди не будуть розглядати можливість за настільки високого ризику.

Юрій: Хочу нагадати слухачам, що зараз інфляція і в ЄС, і в США складає більше 8% у річному вимірі. Тобто, коли ми думаємо про те, що інфляція в Україні зараз з’їдає 17% гривневих заощаджень за рік, треба пам’ятати, що доларових заощаджень за рік теж стає на 8% менше. 

Тобто різниця 9%, котру треба перекрити дохідністю за депозитами, щоб ці варіанти були співставними для інвестицій. Звісно, тут ще є ризики девальвацій, котрі люди закладають, приймаючи такі рішення. Як ти думаєш, чи допоможе це рішення наблизити курси на ринку, чи це паралельні процеси?

Марія: На мою думку. наступним рішенням рано чи пізно має стати корекція офіційного курсу. Якщо все буде погано, то його скорегують. Якщо все буде добре, то його відпустять і буде ринкове ціноутворення, гнучкий курс та інфляційне таргетування. Це найбільш бажаний варіант.

Багато залежить від того як розвиватиметься ситуація на фронті. 

Юлія: Головна критика цього рішення якраз про те, що війна — вже великий шок, а регулятор додає ще одного шоку різким підвищенням ставки. Ми вже розповіли, що кредитування насправді зараз масово не працює. Тому так, теоретично це вплинуло б, але практично немає кредитів — немає проблем. 

Проте є кредитування за державними програмами, зокрема, програма 579. Той, хто отримує цю позику платить фіксовану ставку за кредитом, а решту покриває держбюджет. І зараз ця решта зросте. Поза тим є ще обслуговування боргу, яке теж зросте. Наскільки це рішення з точки зору публічних фінансів і державного бюджету болюче? 

Марія: Правда завжди болюча. В нас, на жаль, правда була прихована за цікавими назвами бюджетних програм або за кредитуванням державних підприємств державними банками за рахунок кредитів рефінансування в обхід бюджету. 

Ці кредити ніхто не повертав, ці кошти компенсували платники податків через докапіталізацію державних банків, але по факту це були публічні видатки, які не проходили через бюджетний процес і коштами платників податків фінансували що завгодно. Це просто не називали своїми іменами.

Зараз потрібно поглянути правді в очі і вирішити, що ми хочемо фінансувати коштом платників податків. Бо, навіть інфляція, яка виникає через друк грошей — це інфляційний податок. Податок, який знімається з тих, хто отримує доходи в гривнях або має гривневі заощадження через знецінювання. 

Тобто всі державні програми, наприклад, 579 або кредити Укрзалізниці — це кредитування бізнесів коштом платників податків. Тому, якщо держава вирішить, що видавати кредити за програмою 579 за рахунок податків більш доцільно, ніж сплачувати зарплати військовим, медикам, то це має обговорюватися під час обговорення бюджету. 

Але це не має бути штучно профінансовано через псевдонизькі процентні ставки і т. д.. Бо витрати все одно ляжуть на платників податків. Просто ми цього не помітимо, бо нам ніхто не скаже. 

Юлія: Точніше, помітимо, але не зрозуміємо, хто винен і що робити. Будемо завершувати. Наостанок скажи, як буде розвиватися ситуація далі з практичної точки зору. Бо все ж зараз тримати в гривні свої заощадження стане привабливіше і можна не полювати на іноземну валюту в тих форматах, як це було раніше. Чи правильно це. Друге, чи очікувати зміну курсу цього року і третє, чи очікувати перегляду публічних фінансів? 

Марія: Я почну з третього. Парламент хоче роздати багато коштів через “дію”, роздати компенсації — парламент взагалі не готовий до змін у сфері публічних фінансів. Не думає про те, що з публічними фінансами треба щось вирішувати. 

Донори обіцяли покрити бюджетний дефіцит на декілька місяців. Але бюджетний дефіцит взагалі не може складати дві третини бюджетних видатків. Це абсолютно нестійка ситуація. Ніхто з іноземців не буде покривати зарплати військовим, пенсії, фактично бюджет суверенної країни. Це може тривати кілька місяців, але не може тривати вічно. 

Потрібен перегляд. Скоріш за все з 2023 року буде умовно нульовий бюджет, коли видатки серйозно переглядатимуть. Поки з боку парламенту намагань вирішити проблему ми не бачимо, хоча Мінфін про це говорить.

З публічними фінансами буде велика та серйозна дискусія. Багато хто з лідерів думок каже, нехай нам усі публічні видатки профінансують донори, тобто кредитори. Але, якщо ми братимемо кредити у великих масштабах, то наші діти ніколи з ними не розрахуються, Україна не зможе їх віддати і буде постійне коло дефолтів, девальвації, проблем. 

Тому треба бути обережним. Гранти бажана історія, але їх мало. З обсягу всієї допомоги грантів приблизно на 20-22%. Решта — довгострокові кредити. Вони пільгові, але це все одно кредити. 

Щодо курсу. Якщо буде дуже велика різниця між фіксованим і нефіксованим курсами, то НБУ доведеться приймати рішення. Подвійний курс в економіці — дуже погано. Така ситуація не може довго тривати, бо це накопичення дисбалансів, корупційна складова. 

Тому, скоріш за все по курсу приймуть якісь рішення. Багато залежатиме від ситуації на фронті. Чи зможе Україна поновити експорт, бо ця виручка буде допоміжною для того, щоб курс не девальвував. Багато залежить від того, скільки надійде міжнародної допомоги. Дати конкретний прогноз неможливо.

Звідси випливає перше питання. Якщо відбудеться підвищення ставок за депозитами, то це не зробить гривню дуже привабливою, але зменшить підстави, щоб виходити в долар.

Юлія: Дуже дякую за розмову. Дякую, що були з нами. Сподіваюся, ситуація стала зрозумілою. З нами була Марія Репко — заступниця директора ЦЕС. Дякую Марії. До зустрічі.