267. Сергій Ніколайчук про курс гривні, валютні резерви на “чорний день” та інфляцію

Щоб оперативно підготувати текстову версію, ми використали штучний інтелект для розшифрування. Тому в тексті можуть траплятися граматичні та стилістичні помилки.

Ангеліна Завадецька: Привіт! Ви слухаєте і дивитеся подкаст «Що з економікою?» — проєкт Центру економічної стратегії спільно з Громадським радіо за підтримки ПриватБанку. Я комунікаційна менеджерка ЦЕС.

Максим Самойлюк: Я економіст ЦЕС.

Ангеліна Завадецька: Сьогодні з нами Сергій Ніколайчук, перший заступник голови НБУ.

Сергій, насправді, вже з нами не вперше, і я сподіваюся, що не востаннє. Сьогодні будемо говорити, як завжди, про монетарну політику України і, зокрема, зосередимося на темах рекордного для України торговельного дефіциту і чи загрожує він нам; міжнародної фінансової підтримки, курсу гривні та інфляції. Сергію, але хочу почати з того, як змінилося ваше життя після призначення на посаду першого заступника голови НБУ — посаду, яку раніше займала Катерина Рожкова.

Сергій Ніколайчук: Добрий вечір! Перш за все, дуже дякую за це запрошення. Вчергове приємно прийти на ваш подкаст і взяти в ньому активну участь.

Щодо питання, як змінилося моє життя, — насправді, останні три місяці воно стало більш насиченим різними завданнями, оскільки поки що я тимчасово покриваю роботу двох блоків — і монетарної стабільності, і фінансової стабільності. Тому, звісно, перелік задач розширився, задачі стали цікавіші, різноманітніші, але, в принципі, не сказати, що абсолютно нові для мене.

Максим Самойлюк: Ми сьогодні постараємось зачепити всі вертикалі у вашому підпорядкуванні, і, дійсно, макроекономічна ситуація не залишає роботу нудною. Ангеліна вже згадала, що у нас рекордні торговельні дефіцити, а саме дефіцит зовнішньої торгівлі б’є історичні рекорди. У вересні Україна експортувала товарів на $3 мільярди, а імпортувала майже втричі більше –  на $8 мільярдів. А послуг, наприклад, ми експортували на $1,3 мільярда, імпортували на $1,9. У вересні ми загалом з-за кордону купили різних товарів і послуг аж на $5,6 мільярдів більше, ніж продали за кордон. Це доволі величезна сума, вона насправді рекордно висока за всю історію України.

На погляд НБУ, які основні чинники зростання цього дефіциту? Чому це відбувається? У нас спадає експорт, чи у нас зростає імпорт, чи якийсь мікс? Що ви бачите?

Сергій Ніколайчук: Давайте передусім розберемося в теорії. Коли країна має великий дефіцит торгівлі чи дефіцит поточного рахунку, про що це говорить? Це говорить про те, що країна споживає набагато більше ресурсів, ніж виробляє всередині.

І, звісно, вона споживає ті ресурси, які потребує, але які не може забезпечити власним виробництвом. Ми далі поговоримо, яким чином фінансувати таке додаткове споживання. Але мені здається, що в умовах повномасштабної війни така ситуація для країни є досить зрозумілою. Ми потребуємо додаткових ресурсів від зовнішнього світу, і ми, на жаль, не можемо сьогодні запропонувати зовнішньому світу ресурси зі свого боку.

Якщо говорити більш конкретно про фактори, які сприяють розширенню цього дефіциту торгівлі чи дефіциту поточного рахунку і його виходу на нові рекордні рівні, то передусім ми пов’язуємо це з суттєвим розширенням нашого імпорту. В першу чергу того імпорту, який зумовлюється потребами в обороні, а також потребами в імпорті енергоносіїв і енергетичного обладнання з різних сфер для того, щоб забезпечити безперебійну роботу як нашого енергетичного сектору, так і компаній і населення в умовах постійних терористичних атак Росії на нашу енергетичну інфраструктуру.

Наприклад, у нас на 36% у січні – вересні зріс імпорт продукції машинобудування порівняно з аналогічними показниками минулого року. І, знову ж таки, насамперед ми говоримо про продукцію машинобудування, необхідну і для оборонних потреб, і для цілей безперебійного енергозабезпечення.

Максим Самойлюк: Тобто це така широка категорія, в яку можна включити і дрони, і генератори, і енергообладнання?

Сергій Ніколайчук: Так. Різна абсолютно продукція. Ми говоримо як про готову продукцію, так і про комплектуючі, які використовуються українськими підприємствами, наприклад, для виробництва тих же дронів.

Максим Самойлюк: О’кей, тобто у нас великий, я б назвав його, продуктивний імпорт. Тобто ми імпортуємо те, що нам об’єктивно потрібно. А що з імпортом непродуктивним, на споживання? Наприклад, якісь люксові товари? Чи бачимо ми там якесь кардинальне зростання, яке спричиняє проблемні ситуації?

Сергій Ніколайчук: У нас в Національному банку, окрім стандартної статистики по імпорту товарів із розбивкою на товарні категорії, також є і розбивка за так званими широкими економічними категоріями. Мова йде про споживчі товари, товари інвестиційного призначення і комплектуючі – товари проміжного споживання. Коли ми дивимося на саме імпорт товарів для споживання, то в цьому році ми констатуємо їхнє зростання за 9 місяців, порівняно з аналогічним періодом минулого року, на 8%.

Це не маленький приріст, але, відверто, цей приріст відповідає і самому розширенню економіки. Якщо ми дивимося, наприклад, на показник співвідношення імпорту споживчих товарів до ВВП, тобто змінної масштабу, то ми не бачимо якихось серйозних змін протягом останніх трьох років. Якщо ми дивимося на структуру нашого імпорту за широкими економічними категоріями, то бачимо, що, насправді, частка споживчих товарів у нашому імпорті поступово скорочується.

Звісно, що навіть із цією частиною непродуктивного імпорту можна було би працювати, можна було би приділяти значну увагу, але, якщо глобально дивитися зараз на ситуацію з нашим торговим балансом, то ще раз повернуся до своєї початкової тези: в умовах війни країна об’єктивно потребує значно більших ресурсів, ніж вона може собі дозволити і спроможна в поточний момент виробляти.

Максим Самойлюк: Коли ви кажете «працювати», ви маєте на увазі якось стримувати цей імпорт, щоб він не зростав?

Сергій Ніколайчук: Звісно, хотілося б. Зрозуміло, що насправді розширення дефіциту рахунку поточних операцій нас хвилює. Я мав період у кар’єрі, коли працював у департаменті платіжного балансу і досить ретельно вивчав, робив дослідження з питання норми дефіциту поточного рахунку – тобто рівня дефіциту поточного рахунку, який країна може собі дозволити, не наражаючись на надмірні ризики валютної кризи. В той момент, і загалом, якщо говорити про 2010-ті роки, то моя оцінка була такою: норма стійкого дефіциту – на рівні 3-4% ВВП.

Звісно, що зараз ми маємо набагато більший дефіцит, і поточна ситуація дуже сильно відрізняється від тієї, що ми мали до повномасштабного вторгнення. І, звісно, сьогодні ми не могли би мати такий дефіцит і його фінансувати безпечно, без надходження величезних обсягів міжнародної допомоги. Але так чи інакше, нам теж треба попрацювати з цим дефіцитом – не тільки забезпечуючи його фінансування за рахунок партнерів, але також і думати про те, як нам в умовах повномасштабної війни той ресурс, який ми маємо, скерувати на пріоритетні сфери.

Ангеліна Завадецька: А від чогось відмовитися.

Максим Самойлюк: Тут, як я розумію, у першу чергу мова йде про посилки до €150, які зараз не підпадають під оподаткування, тому що НБУ вважає за доцільне оподатковувати ці посилки. Тут у мене є питання як контраргумент: чи не видається вам, що позитивний ефект для дефіциту буде тут мінімальним, зважаючи на те, що у нас основний дефіцит виникає через продуктивний імпорт – на машинобудування і так далі?

Натомість, якщо ми вводимо оподаткування таких посилок, то зростуть витрати на адміністрування податкових і митних зборів, і люди будуть засмучені, тому що вони люблять замовляти всякі штуки з Китаю і не тільки; а також постраждають децентралізовані виробники дронів, які, можливо, не проходять за великими категоріями, але багато деталей замовляють у таких дрібних посилках.

Сергій Ніколайчук: Я розумію, що тема посилок до €150 стала головним ньюсмейкером публікації нашого Інфляційного звіту, хоча ми, насправді, не ставили собі за мету робити саме такий фокус на посилках. Насправді цей бокс, тематична вставка про причини і наслідки високого дефіциту поточного рахунку, мав на меті продемонструвати повноцінну картинку того, що відбувається з нашими зовнішніми рахунками і яким чином ми маємо з ними працювати.

Саме в сфері оподаткування, митної політики ми бачимо додаткові важелі для того, щоб працювати з непріоритетними напрямами імпорту — від чого ми можемо відмовитися. Це був основний меседж цієї тематичної вставки. Посилки до €150 – це один із елементів оподаткування, яке точно не вирішить повністю проблему нашого платіжного балансу, але певною мірою, як один із елементів, може нам допомогти.

І, до речі, важливо, що це не Національний банк виступив ініціатором цієї ідеї. Вона, насправді, вже з початку цього року достатньо активно обговорювалася, але ця фраза в Інфляційному звіті була «витягнута за вуха», і Національний банк був представлений як головний апологет цієї ідеї. Тому, на нашу думку, має відбуватися пошук дійсно некритичних під час війни сфер, де оподаткування може бути корисним як з точки зору наповнення бюджету, так і з точки зору поступового скорочення цих зовнішньоекономічних дисбалансів.

Ангеліна Завадецька: А що ви, до речі, думаєте про податок на розкіш? У нашому подкасті Роман Сульжик згадував про те, що потрібно дороге французьке вино, дорогі автівки оподатковувати на 300%.

Максим Самойлюк: Це була дуже щира його думка, він так емоційно про це говорив.

Сергій Ніколайчук: Це є критичним товаром в умовах повномасштабної війни?

Ангеліна Завадецька: Це не є критичним товаром.

Сергій Ніколайчук: Значить, так само ці товари підпадають під той список некритичного імпорту, який ми пропонуємо скорочувати тими чи іншими кроками з боку фіскальної і митної політик.

Ангеліна Завадецька: Ще по статистиці імпорту послуг: у цю статистику також зараховують розрахунки українців за кордоном, якщо вони розплачуються українськими картками. Чи помітили ви якесь там збільшення цих розрахунків? Чи можна так, наприклад, визначити збільшення кількості українців, біженців за кордоном? Чи немає такого впливу?

Сергій Ніколайчук: У нас розрахунки картками – це частина тих витрат, які українці несуть за кордоном. Вони є одним з елементів формування нашої статистики за статтею «імпорт подорожей». І якщо подивитися на динаміку за цією статтею, то максимальних цифр ми досягли у 2023 році – близько $20 мільярдів становили витрати українців за кордоном у цей рік.

Після цього ми спостерігаємо поступове зниження цієї суми. Досить різке воно було в 2024 році. І в 2025 році ми очікуємо, що приблизно на 10% обсяги будуть нижчими, ніж минулого року, і опустяться до $12 мільярдів. Це незважаючи на те, що, відповідно до різних показників, міграція українців за кордон продовжується. Цього року ми очікуємо, що винятково за рахунок міграції чисельність українців в Україні знизиться приблизно на 200 тисяч осіб.

Насамперед це пов’язано з тим, що люди, які переїхали за кордон, поступово адаптуються, починають отримувати більше доходів за кордоном і менше використовують ті ресурси, які вони можуть отримати з України, у тому числі й за рахунок використання своїх карток.

Максим Самойлюк: Ми говоримо про те, що у нас є рекордний дефіцит торгівлі, але при цьому наші золотовалютні резерви сягнули теж рекорду – позитивного, історичного максимуму $49,5 мільярда. Якщо не заглиблюватися в деталі, а просто послухати ці дві тези, то виникає якийсь дисонанс: може когось здивувати, як ми можемо мати величезний дефіцит зовнішньої торгівлі, але при цьому рекордно високі резерви. Як нам вдається їх нарощувати, і чи їх достатньо зараз, чи нам треба ще більше?

Сергій Ніколайчук: Комплексне питання, і, мабуть, я знову повернуся до своєї першої тези в нашій сьогоднішній програмі. Це про те, що коли країна не може виробляти стільки товарів та послуг, скільки вона споживає, хтось має це фінансувати.

За рахунок чого може відбуватися таке фінансування? Або за рахунок накопиченого ресурсу до цього – певних буферів, які створює країна (зазвичай це міжнародні резерви), або за рахунок того, що країна отримує якийсь додатковий ресурс. І звісно, що в стандартній ситуації, коли країна отримує такий фінансовий ресурс (зазвичай він формується у формі якихось кредитів чи боргових цінних паперів), то в певний момент її боргові метрики перестають влаштовувати кредиторів, і країна зіштовхується з кризою платіжного балансу або з валютною кризою. Це призводить до того, що країна змушена пристосовуватися до цієї ситуації або різко скорочуючи дефіцит свого бюджету, або через суттєву девальвацію обмінного курсу.

Максим Самойлюк: Але зараз ситуація інша.

Сергій Ніколайчук: Так, про це ми багато говорили і в Інфляційному звіті, і на інших майданчиках. Фактично той ресурс, який ми отримуємо від міжнародних партнерів, суттєво перевищує ті безпечні рівні, які зазвичай можна винести з академічної і практичної літератури. Власне, з початку повномасштабної війни Україна отримала вже більше $160 мільярдів тільки для бюджетних потреб. Умовно по $40 мільярдів в останні роки. Цього року ця сума може перевищити $50 мільярдів.

Плюс варто враховувати, що ці кошти надходять в Україну на концесійних умовах. Тобто вони є або дуже дешевими, наприклад як кошти за програмами від Європейського Союзу з терміном більше 20 років і ми не платимо відсотки за їхнє обслуговування. Або, якщо подивитися на ERA loans, тобто ті кредити, які забезпечені доходами від заморожених російських активів, то їх взагалі не Україна буде повертати, а ресурс для повернення цих кредитів генерується за межами України. Тому накладати на ці фінансові потоки стандартні метрики не дуже правильно. Ми певною мірою можемо трактувати ці ресурси як плату за безпеку, яку європейці та інші міжнародні партнери надають Україні.

Тепер, повертаючись до того питання, як нам вдається частину цієї допомоги не витрачати, а ще й залишати щось собі у вигляді міжнародних резервів – величезну роль у цьому відіграє політика Національного банку за рахунок різних інструментів. І за рахунок нашої валютно-курсової політики, наших валютних інтервенцій, які є дозованими і меншими, ніж те, що ми отримуємо від міжнародних партнерів. І за рахунок нашої процентної політики, яка дозволяє нам підтримувати привабливість гривневих активів і, відповідно, зменшувати попит населення і бізнесу на валютні активи, що, в принципі, не зовсім притаманно воєнній економіці, у якій зазвичай усі максимально намагаються конвертувати свої кошти в іноземну валюту. Ну і також, звісно, за рахунок заходів контролю за рухом капіталу і наших валютних обмежень. Цей комплекс інструментів дозволяє нам витрачати трохи менше на ринку, ніж ми купуємо валюти в уряду, який, своєю чергою, отримує цю валюту від міжнародних партнерів.

Відповідно, це дозволило нам наростити резерви з мінімуму влітку 2022 року – тоді у нас було $22 мільярди, зараз у нас майже $50 мільярдів. І з високою ймовірністю за результатами листопада ми знову оновимо наш рекорд по резервах.

Максим Самойлюк: Ми говорили в подкасті з Андрієм Журжієм, який відсоток доходів треба відкладати. Він казав про 10% особистих фінансів. Ми зараз, схоже, теж дуже правильну політику робимо. Ми відкладаємо на якийсь чорний день. Сподіваємось, він ніколи не настане, будь-який чорний день, але загалом – це наші золотовалютні резерви.

Зараз багато говорять про те, що затримується міжнародне фінансування на наступний рік. Є політична воля з боку Європейської комісії виділити нам €140 мільярдів репараційного кредиту, але досі немає певності, коли ми його отримаємо. У випадку будь-яких проблем з надходженням іноземної допомоги, чи допоможуть нам золотовалютні резерви? Чи зможемо ми їх якось використати?

Сергій Ніколайчук: Звісно. Міжнародні резерви якраз для цього і призначені – для того, щоб їх використовувати в чорний день. Але, відверто, це не наш базовий сценарій. Наш базовий сценарій, над яким і ми, і колеги з уряду, і багато інших партнерів працюють,  – це отримання міжнародної допомоги в достатніх обсягах для того, щоб наші міжнародні резерви не витрачалися, а навпаки – нарощувалися.

Якщо подивитися на наш останній макропрогноз у жовтневому Інфляційному звіті, то ми передбачаємо нарощення міжнародних резервів до кінця 2027 року майже до $60 мільярдів. Плюс, я би сказав, що сама наявність міжнародних резервів є певним заспокійливим фактором, який дозволяє нам зменшувати, наприклад, той самий попит населення і бізнесу на валютні активи – це такий самозаспокійливий механізм.

Другий момент: міжнародні резерви можуть нам допомогти, якщо у нас буде певний період часу, коли надходження від міжнародних партнерів будуть мінімальними. Ми вже переживали такий період на початку 2024 року, поки формувалися всі рішення щодо ERA Loans, про які ми вже згадували. У цей період, фактично за чотири місяці, у нас були мізерні надходження від міжнародних партнерів, але досить виважений макроекономічний менеджмент Міністерства фінансів, уряду загалом і Національного банку дозволив нам пройти цей період без особливих потрясінь.

Так, протягом цього часу у нас резерви трошечки просіли, але після того, як відновилися надходження міжнародної допомоги, ми, як бачимо за поточними цифрами, змогли це питання вирішити.

Звісно, ми не можемо, на жаль, повністю виключати ситуацію, коли міжнародна підтримка буде суттєво нижчою, ніж передбачено в наших прогнозах, і це буде не тимчасово, а на перманентній основі. Навіть для такого сценарію міжнародні резерви будуть важливим інструментом політики.

Певною мірою для нас ілюстрацією такої ситуації є 2022 рік. Ми починали цей рік з резервами, близькими до $30 мільярдів. Я вже згадував, що влітку– у червні, липні – наші резерви досягли свого локального мінімуму $22 мільярдів. Реагуючи на додатковий попит на валютному ринку на початку повномасштабного вторгнення, ми використовували наші міжнародні резерви як один з елементів пристосування до нових умов. Якби у 2015-2021 роках НБУ разом з урядом не проводив виважену монетарну, фіскальну, інші макроекономічні політики, то наші можливості реагувати на виклики повномасштабного вторгнення були б набагато меншими. Ми тут можемо згадати, насправді, кризу 2014-2015 років, яка була теж багато в чому спричинена першою хвилею російського вторгнення. І в той час, на початку 2014 року, наші резерви були менше $20 мільярдів, а в лютому 2015 року вони опустилися до рівня майже $5 мільярдів. І це була абсолютно інша реальність і інші можливості, порівняно з тими, які ми мали у 2022 році.

Ангеліна Завадецька: Ще трохи хочеться поговорити про технічну сторону надходжень міжнародної допомоги. Партнери нам підтвердили мільярдну енну кількість допомоги. Будемо сподіватися, що це дуже реалістичний сценарій. Куди надходять ці кошти? І от резерви – вони формально належать уряду чи НБУ? І так само кошти від міжнародних партнерів: вони спочатку надходять на якийсь рахунок уряду і далі вже розподіляються на потреби?

Сергій Ніколайчук: Фактично вся міжнародна допомога, яку ми зараз отримуємо для бюджетних потреб, надходить на валютний рахунок Міністерства фінансів. Спочатку ці кошти можуть проходити через різні механізми: можуть бути на рахунку уряду у Світовому банку, але після того, як вони надходять в Україну, вони потрапляють на валютний рахунок Міністерства фінансів у Національному банку. Фактично ці кошти теж включені в міжнародні резерви Національного банку. Але міжнародні резерви Національного банку – це сума його високоліквідних активів у золоті та у різних валютах. Але якщо ми кажемо про кошти уряду, вони одночасно формують і додатковий актив Національного банку, який включається в резерви, і наші зобов’язання ці кошти повернути уряду за його першим запитом.

Далі що відбувається з цими коштами? Міністерство фінансів для того, щоб фінансувати дефіцит бюджету, потребує гривневий ресурс, тому обмінює цю валюту на гривню у Національному банку за курсом НБУ, який зараз не відрізняється від ринкового, що дуже важливо.

Максим Самойлюк: Це дійсно важливо, я переб’ю, тому що в 2022 році ми бачили величезний розрив між курсом НБУ і курсом у комерційних банках. Зараз він майже нульовий – якісь долі однієї гривні.

Сергій Ніколайчук: Я до цього питання ще повернуся. Давайте я закінчу, що відбувається після того, як Міністерство фінансів отримало від нас гривню за свої долари, євро і інші іноземні валюти, які тепер фактично стали власністю Національного банку в його міжнародних резервах.

Міністерство фінансів витрачає ці кошти, надаючи їх відповідним розпорядникам і за рахунок цих коштів фінансує левову частку свого дефіциту бюджету. Після того як, обслуговуючи ті чи інші операції у приватному секторі, вони потрапляють на валютний ринок, Національний банк задовольняє дефіцит валюти, який формується у приватному секторі.

Якщо подивитися на останні 2-3 роки, у середньому ми продаємо близько $3 мільярдів на місяць. Водночас та валюта, яку ми купуємо у Міністерства фінансів, дозволяє нам це робити і навіть трохи нарощувати наші міжнародні резерви, оскільки продаємо ми трохи менше, ніж купуємо валюти у Міністерства фінансів.

Максим Самойлюк: Ми тут дуже вдало перейшли до теми валютних інтервенцій і девальвації гривні, тобто зростання курсу долара – теми, яка є актуальною, тому що, як повідомляє Bloomberg, Міжнародний валютний фонд вважає, що девальвація гривні контрольованими темпами є потрібним кроком для покращення нашого бюджетного становища. Ви вже зазначили, що уряд продає валюту, отримує гривню і може фінансувати бюджетні видатки. Тому, вважає МВФ, якщо ми потихеньку будемо збільшувати курс долара, бюджетні доходи в гривні зростуть.

Що думає Національний банк про це? Чи допоможе це нам із дефіцитом? І чи сильно тисне щодо цього МВФ, чи взагалі тисне він, чи це просто нормальні розмови, а не тиск?

Ангеліна Завадецька: Або просто чутки?

Сергій Ніколайчук: Я, чесно кажучи, не пам’ятаю жодної публічної заяви Міжнародного валютного фонду щодо того, що в Україні має бути контрольована девальвація.

Максим Самойлюк: А публічної не було, це повідомляє Bloomberg.

Сергій Ніколайчук: Ми працюємо не з чутками, а з нашими міжнародними партнерами і, власне, з Міжнародним валютним фондом. Мені здається, що у нас протягом останніх трьох років, з кінця 2022 року, була дуже конструктивна програмна співпраця. Спочатку за моніторинговою програмою, потім за програмою розширеного фінансування, яка пройшла успішно вісім переглядів, і зараз ми дев’ятий перегляд цієї програми переформатовуємо в нову програму і традиційно обговорюємо з партнерами з Міжнародного валютного фонду низку питань, які належать до нашої сфери відповідальності.

Ангеліна Завадецька: Серед них немає питання девальвації?

Сергій Ніколайчук: Серед них є питання монетарної і валютно-курсової політики і, як завжди, воно на першому місці, тому що це основний мандат Національного банку. І ми обговорюємо параметри цієї валютно-курсової політики.

Водночас, якщо подивитися на всі наші стратегічні документи (йдеться насамперед про Стратегію  пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування, а також Основні засади грошово-кредитної політики), вони передбачають функціонування Національного банку в режимі гнучкого інфляційного таргетування та керованої гнучкості обмінного курсу.

Це означає, що, по-перше, у нас головною ціллю залишається цінова стабільність, кількісним виміром якої є досягнення інфляційної цілі 5% на прийнятному горизонті політики. При цьому ми ставимо перед собою стратегічну задачу збільшувати гнучкість обмінного курсу, його здатність реагувати на зміну попиту і пропозиції на валютному ринку, але водночас у нас немає жодних цілей щодо якогось рівня обмінного курсу, коридору обмінного курсу чи контрольованої девальвації. Ми говоримо лише про те, що курс має відповідати плюс-мінус ринковим умовам.

Зрозуміло, що в наших поточних умовах функціонування валютного ринку, який я вже описував, ми не можемо говорити про плаваючий обмінний курс, який був притаманний Україні до повномасштабного вторгнення. Тоді в нас теж були певні валютні інтервенції, але зазвичай це були або структурні інтервенції на придбання валюти на ринку для того, щоб поступово нарощувати свої резерви, або інтервенції на згладження суттєвих коливань.

Насправді те, що ми робимо зараз, дуже схоже до цієї системи, але в зовсім інших масштабах. Наразі ми продаємо на ринку певний обсяг, який ми називаємо структурною інтервенцією, визначаючи на кожен день бюджет для структурної інтервенції.

Якщо до повномасштабного вторгнення ми оголошували ринку, що купуємо кожного дня по 10, 15 чи 20 мільйонів – різні були обсяги в різні періоди,  – то зараз ми маємо певну конструктивну невизначеність і ці обсяги не оголошуємо, але вони плюс-мінус стабільні кожного дня і визначаються нашими можливостями, які ми маємо, купуючи валюту в уряду. Далі ми даємо можливість курсу, з урахуванням цього структурного продажу, реагувати на те, що відбувається на ринку. Так, ми, звісно, можемо виходити на ринок із додатковими інтервенціями, коли бачимо, що ця волатильність починає зашкалювати і стає для нас некомфортною, але загальний принцип того, як ми діємо на ринку, дуже схожий до того, що ми мали раніше. Просто обсяги нашого втручання, на жаль, сьогодні є більшими, ніж до повномасштабного вторгнення.

Максим Самойлюк: Я зараз не намагаюся витягнути гучну цитату, але щоб розуміти ці масштаби: якби не було взагалі інтервенцій Нацбанку, ми б говорили про курс 43 гривні за $ чи 143 гривні за $? Чи можемо ми взагалі зараз розуміти, наскільки ми близькі чи далекі від повної гнучкості курсу?

Сергій Ніколайчук: У поточних умовах, якби ми не продавали кожного місяця $3 мільярди, то ми б мали під $200 мільярдів наших міжнародних резервів в якомусь дуже умовному гіпотетичному сценарії. Але при цьому курс, мабуть, був би більш схожий на другий варіант з тих, що ви назвали. Ми ж всі розуміємо, що це якась трошечки зовсім нереалістична реальність.

Наш сценарій був би інший, якби ми валюту в уряду не викуповували, а потім не перепродавали її приватним агентам, а сказали б Міністерству фінансів: ідіть напряму на ринок і продавайте її там.

Ангеліна Завадецька: Валютчикам.

Сергій Ніколайчук: Валютчикам, так.

І тоді, насправді, ринок був би збалансованим. Тоді ми, знову ж таки, як і до повномасштабного вторгнення, викуповували б невеличкі обсяги для того, щоб поступово поповнювати свої резерви, але в нас не було б такої оптичної картинки, яка є зараз, що Національний банк кожного дня присутній на ринку.

Але питання в тому, що ці потреби уряду є дуже нерівномірними. В один день, упродовж тижня чи двох тижнів, ми можемо викупити у Міністерства фінансів величезну суму, а потім Міністерство фінансів не потребує наших послуг. І, відповідно, ми розуміємо, що з такими потребами Міністерство фінансів буде на валютному ринку як слон у посудній лавці.

Тому, власне, ми маємо цей механізм, з яким зараз працюємо, який, на нашу думку, є набагато адекватнішим і дозволяє нам, з одного боку, забезпечувати нормальну функціональність валютного ринку, а з іншого – поступово посилювати гнучкість курсу.

Ангеліна Завадецька: Що з інфляцією? Ви закладали траєкторію виходу на 5% інфляції у 2026 році, зараз змістили до 2027. Наскільки взагалі зараз ця ціль виглядає потрібною і реалістичною в умовах і тривалої війни, і дуже великого дефіциту бюджету?

Максим Самойлюк: Я додам контексту, що таргет інфляції 5% був і до повномасштабного вторгнення. Але зараз ми говоримо про повернення до цього таргету. Чи треба нам саме така ціль?

Сергій Ніколайчук: Насправді це важливе питання. Ціль 5% ми визначили як оптимальну для Національного банку у 2015 році. Пам’ятаєте, яка у нас тоді була інфляція?

Максим Самойлюк: Вища, ніж зараз.

Сергій Ніколайчук: Набагато вища. Ми нещодавно по-домашньому відзначали 10-річчя оголошення інфляційного таргетування в Україні, яке відбулося в серпні 2015 року. І тоді інфляція у нас вже в той момент опустилася нижче 60%, але все ще перевищувала 50%.

І в той момент, чесно кажучи, не так багато людей, особливо в експертному середовищі, в академічному середовищі, вірило, по-перше, що 5% для України – це реалістична ціль; по-друге, що це є оптимально для української економіки; і, по-третє, що Національний банк зможе це досягнути. Але, як показав наш досвід, це точно реалістично. Ми довели, що можемо досягати цієї цілі. Я розумію, що тоді не було повномасштабної війни, але в той період Україна вже жила в умовах війни, і виклики теж були досить серйозними.

Чому 5%? Насправді, я не знаю жодного успішного кейсу, коли центральні банки мають ціль вищу за 5% і успішно проводять свою політику за режиму інфляційного таргетування. Коли центробанки оголошують свої інфляційні цілі, вони намагаються мінімізувати інфляцію, оскільки розуміють, що кожний додатковий її відсоток створює структурні перешкоди для сталого економічного зростання. Чим більшою є невизначеність в країні, тим вищою є інфляційна ціль. Якщо для США чи для Англії компромісом є 2%-ва ціль, то для країн emerging markets зазвичай такими цілями є 4%, іноді 5%. Ми обрали для себе 5% і, власне, не змінювали цю ціль.

Навіть в умовах війни ми теж довели її реалістичність: у 2023 році інфляція знизилася до 5%, а в першій половині 2024 року в певні місяці досягала 3% в річному вимірі. Тому сказати, що це нереалістично, неможливо. Питання в тому, скільки зусиль потребуватиме від центрального банку приведення інфляції до цієї цілі, чи загрожуватиме це економічному зростанню і, наприклад, відновленню кредитування.

На нашу думку, якщо проводити політику зважено і реагувати на ті шоки, які формуються в економічній системі, то ці негативні ефекти можна мінімізувати. Це те, про що ви сказали: коли ми зрозуміли, що у нас є додаткові шоки в системі і що ми, на жаль, змушені переглянути наші припущення щодо інтенсивності і тривалості високих безпекових ризиків – а це відбулося в липні цього року, – ми переглянули час, який нам потрібен для того, щоб досягнути інфляційну ціль, для того, щоб мінімізувати негативні ефекти від цієї відносно жорсткої монетарної політики, необхідної для приведення інфляції до цілі 5%.

Максим Самойлюк: На початку листопада НБУ відніс до категорії неплатоспроможних RwS Банк. Це був дуже маленький банк, його частка в активах усіх банків становила всього 0,04%. Втім, новина непересічна.

Чому? Це перше банкрутство будь-якого банку у 2025 році. Та й загалом за роки повномасштабки ми більше говорили про те, що з ринку виводили російські банки. Зважаючи на все те, про що ми сьогодні вже говорили – і про дефіцит, і загалом про макроекономічні виклики, – а з іншого боку, зважаючи на те, що вертикаль фінансової стабільності НБУ після того, як пані Катерина Рожкова припинила роботу в регуляторі, перейшла до вас,  – чи є банкрутство RwS Банку якимось окремим специфічним випадком? Чи тут можуть бути якісь «дзвіночки» для банківської системи в цілому? І що треба зробити і регулятору, і банкам, щоб уникнути будь-яких банкрутств у майбутньому?

Сергій Ніколайчук: Так, дійсно, частка активів цього банку просто мізерна – 0,04%. Банк точно не має якоїсь важливості для ринку. І, насправді, це той виняток, який, на мою думку, лише підтверджує правило.

У нас з початку повномасштабного вторгнення було виведено з ринку близько 10 банків, зараз не пам’ятаю точної цифри. Але більшість цих банків мали проблеми ще до повномасштабного вторгнення. І війна лише загострила ці проблеми, які насамперед полягали в тому, що ці банки не мали життєздатної бізнес-моделі та не змогли адекватно пристосуватися до нових умов.

Якоїсь проблеми для всієї системи ми абсолютно не бачимо. Система, насправді, знаходиться в дуже гарному стані. Це підтверджується показниками платоспроможності, капіталу, ліквідності, прибутковості, рентабельності тощо. Нещодавно ми завершили оцінку стійкості банківської системи, яка надала нам додаткові свідчення, що банківська система перебуває в дуже гарній формі. Усього дев’ять банків потребували складання програм рекапіталізації чи реструктуризації. Фактично цього тижня ми фіналізуємо ці програми, і я не думаю, що там будуть якісь проблемні моменти.

Ангеліна Завадецька: Чи прийме Україна євро як національну валюту, коли вступить до ЄС?

Сергій Ніколайчук: На першому етапі – ні. Але ми приймемо на себе зобовʼязання перейти на євро, коли для цього будуть відповідні умови, коли наша конвергенція до показників ЄС за багатьма параметрами досягне певного рівня, і ми зможемо отримати від Європейського центрального банку це погодження. Але це справа точно не найближчих років.

Ангеліна Завадецька: Не 2030 року?

Сергій Ніколайчук: Ні.

Максим Самойлюк: Та й наскільки розтягнеться потім цей перший етап – це теж окреме велике питання.

Сергій Ніколайчук: Окреме питання. Багато країн розтягують цей перший етап на достатньо тривалий період.

Ангеліна Завадецька: 5 тисяч гривень однією купюрою – це вкид, але якби це сталося в 2070 році, кого б ви хотіли бачити на цій купюрі?

Сергій Ніколайчук: Я думаю, що до 2070 року в нас ще буде багато…

Ангеліна Завадецька: Давайте ближче візьмемо – до 2040 року.

Сергій Ніколайчук: Не знаю, це складне питання. У мене зараз немає відповіді на нього.

Ангеліна Завадецька: Тоді яка ваша улюблена купюра?

Максим Самойлюк: З тих, що вже є.

Сергій Ніколайчук: Останнім часом моя улюблена купюра – це мій мобільний телефон, яким я розраховуюся майже всюди.

Максим Самойлюк: Це хороша відповідь.

Ангеліна Завадецька: Всі вже забули, як виглядають чудові купюри.

Максим Самойлюк: Моя улюблена купюра – це одна гривня. Ностальгія одразу з дитинства з’являється.

Сергій Ніколайчук: У форматі 1996-го року?

Максим Самойлюк: Я ще не народився тоді.

Ангеліна Завадецька: Дякуємо, що дивилися і слухали нас. Нагадаю, що це був подкаст «Що з економікою?» за підтримки ПриватБанку.

Разом зі мною був мій співведучий Максим Самойлюк та наш гість Сергій Ніколайчук –  перший заступник голови Національного банку України. Дивіться, слухайте, дізнавайтеся про українську економіку. Звісно, підписуйтеся на нас, залишайте коментарі. Нам завжди приємно й цікаво читати й слухати вас. До наступних зустрічей!