160. Чому скасували фіксований курс? Віктор Козюк про керовану гнучкість і її вплив на економіку

Дисклеймер: щоб оперативно публікувати текстові версії подкастів, ми користуємося штучним інтелектом для їх розшифрування. Тому в тексті можуть траплятися граматичні та стилістичні помилки.

Юлія: Вітання! Ви слухаєте найкращий подкаст про економіку «Що з економікою?», який ми робимо разом з Громадським радіо та двома аналітичними центрами Вокс Україна та Центр економічної стратегії.

Мене звати Юлія Мінчева. Сьогодні зі мною також співвідучий Юрій Гайдай, якого ви добре знаєте.

З нами сьогодні Віктор Козюк. Він завідувач кафедри економіки та економічної теорії Західноукраїнського національного університету. Також він багато років був членом Ради Національного банку України.

Зважаючи на слово Національний банк України, ви напевно здогадалися, що ми будемо обговорювати рішення Нацбанку перейти до керованої гнучкості курсу. Я насправді, хоча вже роками читаю Вокс, формулювання керованої гнучкості не знаходила. Мені навіть цікаво це нововведення в плані неймінгу.

2-го жовтня НБУ запровадив новий режим обмінного курсу. Його мотивація в заголовку – посилення стійкості економіки.

Рішення не було супер раптовим. Кілька місяців тому в своїй стратегії пом’якшення валютних обмежень НБУ вже казав про те, що треба переходити до більшої гнучкості і повертатися до його базової політики і основної мети інфляційного таргетування.

Перше питання – чому саме зараз? Чому НБУ вирішив 2 жовтня перейти на новий режим? Чи можна було і чи треба було залишати курс фіксованим на етап до закінчення війни чи, умовно, рік після закінчення військового стану? Що ви думаєте, чому НБУ таке рішення ухвалило?

Віктор: Доброго дня, колеги. Дякую за запрошення, вітаю слухачів. Назвичайно приємно знову бути з такими фаховими журналістами, експертами на зв’язку для того, щоб обговорити справді цікаві питання, які не полишають байдужими широку громадськість, зокрема експертну спільноту в Україні.

Одразу хочу зазначити, що термін «керована гнучкість» не є аж настільки радикальним на і, можливо, це просто пов’язано з тим, що це один зі способів представити в українській мові те, що в англомовній літературі відомо як «managed floating», тобто плавання обмінного курсу, який керується Центральним банком.

Тому я думаю, що та практика режимів обмінних курсів, яка допускає втручання Центрального банку в валютний ринок, і яка є звичною для країн з низькими і середніми доходами, буде відтворена і в рамках поступового переходу до вищих рівнів гнучкості, до того плаваючого обмінного курсу, який у нас був до початку широкомасштабної війни.

Що стосується другої складової питання, чому зрештою Національний банк перейшов до даного режиму, тут є декілька варіантів відповіді. По-перше, це можна почати навіть з такого, що неодноразово Національний банк в своїх комунікаціях зазначав, що він бачить, що економіка досить швидко адаптовується до умов війни і потрібно, щоб економіка працювала на ринкових засадах, тому що саме це забезпечує стійкість і гнучкість її, адаптивність і здатність пристосовуватись.

Фактично, якщо ми подивимося ціни, експортні і імпортні операції, широкий набір інших бізнесових рішень вже давним-давно прийшли в режим так званої воєнної норми. Тобто, коли з одного боку у нас відбувається війна, бойові дії, українська держава мужньо бореться за свою незалежність, за право існування, але паралельно з цим бізнесові процеси вже відійшли від початкового шоку і адаптувалися.

Можна сказати, що одним з небагатьох параметрів, який не адаптувався, який ще не повернувся на ринковий формат взаємодії з іншими макроекономічними процесами, це обмінний курс. Якщо процентні ставки вже є близькими до ринкових умов, якщо встановлення процентних ставок за депозитами по ОВДП, по інших фінансових інструментах відображає широкі макроекономічні процеси, то одразу виникає питання, а чому обмінний курс досі не відображає таких процесів.

Для того, щоб від фіксації перейти до більш-менш адекватного плавання, яке навіть було до війни, потрібен певний час. Виникає питання, це можна було зробити пізніше і повертатися до плавання більш швидкими темпами, можна зробити раніше, власне, що було зроблено зараз. Оцей процес переходу до плавання, яке було до початку повномасштабного вторгнення, розтягнути в часі, зробити менш болісним і, звичайно, менш шокуючим для ринків і для громадян.

Юрій: Вікторе, ви зараз зачепили цю тему, що курс має відображати ринкові реалії, але в першу чергу, наскільки я розумію, курс визначається платіжним балансом. Це перший фактор цього паритету або диспаритету в попиту пропозиції валюти на внутрішньому ринку, в нашому випадку.

Однак, якщо в нормальних умовах платіжний баланс залежить від конкурентності, від продуктивності економіки і так далі, то зараз у нас є такі зовсім не ринкові фактори, котрі можна назвати структурною проблемою. У нас частково заблокований експорт, в нас є інші обмеження, в нас є обмеження на рух капіталу, тобто це не зовсім ринкова ситуація.

Чи нормально в такому випадку адресувати цю проблему через плаваючий курс? Тут такий маленький дисонанс, або не маленький.

Віктор: Насправді дуже влучне запитання, єдине, що я би хотів внести деякі уточнення.

У доларизованих економіках обмінний курс відображає не тільки процеси в платіжному балансі, а також і процеси попиту на іноземну валюту, яку представляють резиденти. Тобто, коли є можливість національної валюти перетікати в заощадження, або в фінансові активи в іноземній валюті, ситуація суттєво ускладнюється.

Власне кажучи, в чому проблема будь-якого фіксованого обмінного курсу, це те, що поєднання зовнішніх факторів, які ми бачимо в платіжному балансі, з внутрішніми факторами, які пов’язані з намаганням економічних агентів застраховуватися від ризиків знецінення своїх заощаджень, вони призводять до суттєвих змін в поведінці обмінного курсу. Тобто, у нас трошечки інша і складніша ситуація порівняно з іншими країнами.

Другий момент. Ви правильно відзначили, що так, у нас немає мобільності капіталів, є досить суворі обмеження на операції з капіталом, і відповідно по експорту у нас суттєві логістичні обмеження.

Але річ у тім, що у нас не було повної мобільності капіталів і раніше. І плавання обмінного курсу, як правило, в країнах з середніми і низькими доходами, відбувається або розпочинається на тлі того, що країни ще тривалий час запускаючи плавання, продовжують функціонувати в режимі з обмеженнями на потоки капіталів.

Тільки тоді, коли фінансові ринки дозрівають не обмінний курс, тоді розпочинається відновлення, лібералізація потоків капіталу, яка в свою чергу додає елементів стабілізації до коливання обмінного курсу або ж навпаки дестабілізації, що ринки бачать фундаментальну невідповідність між обмінним курсом і поточною макроекономічною ситуацією.

Що стосується України, то так, ми знову ж таки в дещо іншій ситуації. У нас той рівень лібералізації операцій з капіталом, який ми досягли до початку широкомасштабного вторгнення, потрібно було розвернути в зовсім протилежному напрямку для того, щоб гарантувати макрофінансову стабільність, для того, щоб мінімізувати втечу капіталу від шокових умов початку війни.

Юрій: Вікторе, я вас тут на секунду переб’ю, зроблю таке уточнююче запитання для слухачів, які можуть бути неглибоко в темі фінансів. Що в даному випадку мається на увазі під операціями з капіталом? Основні речі.

Віктор: Операція з капіталом мається на увазі інвестиції в закордонні активи або ж приплив капіталів для інвестицій в активи в Україні. Це все операція з капіталом. Чи це предміни іноземні інвестицій, чи це операції на закордонних фінансових ринках, чи розміщення боргових інструментів за кордоном. Це все є операцією з капіталом. Тобто, іншими словами, якщо ви хочете купити акції Apple, то зрозуміло, що такі операції в Україні навіть до початку широкомасштабної війни підпадали під певні обмеження.

Власне, в чому специфіка ситуації в Україні? В тому, що у нас експорт дуже серйозно обмажений логістичними міркуваннями. Але з іншого боку, чи може обмінний курс в чистому вигляді бути адресований проблемі з експортом?

Якоюсь мірою так, якоюсь мірою ні.

Що я маю на увазі? Коли ми говоримо про те, що корекція обмінного курсу може стимулювати експорт, насправді це деяке видавання бажання задійсне. В умовах, коли встановлення цін здійснюється в домінуючій валюті, а як правило в доларах США, в дуже багатьох країнах націнення обмінного курсу вже не може стати поштовхом для експорту. Обмінний курс може впливати на маржинальність експортерів, але не на самі обсяги їхній здатності нарощувати експорт. Це одна дуже суттєва відмінність порівняно з тим, як традиційно вважається, девальвації впливають на економіку в країні.

Юрій: Тобто, умовно кажучи, якщо ми подивимося на основні статті експорту, такі як аграрний бізнес, зернові і метал, то там є істотні обмеження на стороні пропозицій. Це скільки можуть посіяти, вражайність з гектару, котра піднімається довгостроковими інвестиціями впродовж років.

Так само ми втратили багато активів, котрі виготовляли метал, і тому швидко наростити це, в принципі, неможливо. І навіть не факт, що якщо буде стимул у вигляді маржинальності, що це простимулює інвестиції у збільшення пропозицій істотних.

Віктор: Так, тому коли ми говоримо про те, що обмінний курс повинен бути адресований якимось стимулом на боці пропозиції, то ми знову ж таки, видаємо бажане за дійсне. Ми можемо говорити про те, що такі стимули можуть бути реалізовані через маржинальність, але навряд чи через фізичне нарощування експорту. Це один дуже важливий момент.

Тим не менше, коли ми говоримо про корекцію обмінного курсу, то ми також маємо ще імпортну складу. І тут, насправді, є дуже великий потенціал для того, щоб корекція обмінного курсу деякою мірою обмежувала непродуктивний імпорт. Є ще масові розрахунки гривневими картками за кордоном, на що також корекція курсу вниз може позитивно плинути, як певна така профілактика.

Але тут треба зробити певне невеличке уточнення. Ми не розглядаємо ситуацію виключно наявного експорту та імпорту, і, відповідно, що обмінний курс повинен врівноважити надходження по експорту і виплати по імпорту.

Чому? Тому що ми, як країна, яка є рецепієнтом значної донорської допомоги, фактично також є країною, яка отримує значний приплив капіталу. А це дуже суттєво змінює картину.

Виходить, що якщо би ми формально подивилися по торгівельному балансу і, відповідно, по балансу інтервенцій на валютному ринку, у нас могла би скластися думка про те, що рух обмінного курсу може відбуватись виключно в одному напрямку, тобто вниз. Але при надходженні значних капіталів в якості допомоги, в якості офіційної підтримки, в якості навіть офіційних запозичень уряду за кордоном, наприклад, по каналах міжнародних кредиторів, у нас ситуація суттєво змінюється. А це означає, що не можна говорити виключно про динаміку і про фактори впливу на обмінний курс в чорно-білих тонах.

Юрій: Вікторе, якраз з огляду на притік зовнішньої допомоги, я підозрюю, що тут в самого уряду якраз є зацікавленість певна у зниженні курсу гривні, тому що це зразу спрощує, скажімо, фінансування дефіциту бюджету, який, власне, теж номінований в гривні.

Ми виносимо за дужки те, що Нацбанк, він є незалежний, і він керується своїм мандатом, це інфляційна стабільність, монетарна стабільність в ширшому сенсі. Але наскільки є така зацікавленість уряду в зниженні курсу гривень, з огляду на те, що, в принципі, крім значного притоку, є ще видатки, такі як на закупівлю озброєння, є видатки на обслуговування зовнішнього боргу, але чиста позиція, я так розумію, що все-таки бюджету це пішло б на користь.

Юлія: Вони заклали інший курс в бюджеті на 2024 рік, там, здається, 41?

Віктор: Це традиційна проблема, коли уряд намагається подивитися на обмінний курс як на показник, який збалансовує статті бюджету, а не як на макроекономічну зміну, яку важко спрогнозувати наперед.

Звичайно, уряду свої критерії оцінки ситуації і навряд чи його можна в цьому звинувачувати, тому що він, Міністерство фінансів, живе в своїх інституційних координатах і я думаю, що йому також в багатьох питаннях непросто.

Так, з одного боку, дійсно, уряд міг би бути зацікавлений в корекції курсу вниз через те, що імпортне ПДВ номіноване в іноземній валюті, мито деноміноване в іноземній валюті. Все це позитивно могло би позначитися на боці надходжень. Саме конвертація значних обсягів зовнішньої допомоги.

Але, як ви самі сказали, у уряду є і виплати. І такі виплати не зменшуватимуться, а закупівлі озброєння швидше за все збільшуватимуться.

Крім цього, ми є чистими імпортерами енергосировини. Будь-які енергетичні ресурси, які закупляються чи урядом, чи приватним сектором, вони так само впливають на маржинальність бізнесу, що в свою чергу впливає на величину потенційних податкових надходжень в майбутньому.

Зрозуміло, що бачити в обмінному курсі виключно одну сторону медалі навряд чи коректно. Потрібно дивитися на більш широкий пласт явищ в економіці. І, на жаль, тут далеко не завжди між баченням уряду і баченням Національного банку є підстави для компромісу.

З іншого боку, це є природне явище, і я думаю, що існує достатньо каналів комунікації між урядом і Національним банком для того, щоб такі дискутивні моменти знімати. Проблема в тому, що інколи необачно сказане слово в ефір може суттєво потім впливати на величину інтервенцій, яким змушений буде здійснювати Національний банк.

Юлія: І от якраз до інтервенцій. Можете розказати нам детальніше і практичніше, в чому буде основна відмінність діяльності Національного банку в цій сфері і в рамках даного режиму, відносно того, яким він був до 24 лютого фактично. Що зараз буде робити Національний банк?

Віктор: Ну, я скажу так, що справді для Національного банку теперішня ситуація з намаганням відновити гнучкість цього обмінного курсу справді є дуже серйозним викликом.

Давайте відмотаємо точки назад і спробуємо зробити мисленнєвий експеримент, яким чином Національний банк працював на валютному ринку раніше.

З одного боку, у Національного банку була макромодель фундаментально рівноважного обмінного курсу, з допомогою якої він звіряв більш широко визначену траєкторію обмінного курсу, яку теоретично можна було вважати оптимальним в даний момент.

Далі на цю траєкторію накладалися певні ситуативні фактори, пов’язані з експортними цінами, імпортними цінами, різницею у процентних ставках, припливом капіталів, очікуваннями щодо здатності уряду виконувати зобов’язаність з міжнародними партнерами, внутрішній попит на іноземну валюту. І все це конвертувалося в певну ситуативну ситуацію на валютному ринку.

Бачачи таку реферативну точку у вигляді змодельованого фундаментально рівноважного обмінного курсу, бачачи тенденції на валютному ринку, Національний банк міг справді згладжувати лише надмірні коливання обмінного курсу, які формувалися або ситуативно, або впродовж такої тенденції, яка тривала від тижня до місяця. Все інше, все ж таки, здійснював цю роботу ринок.

Загалом, можна було досить чітко простежити за тим, як відповідали обсяги інтервенцій в обидва боки, руху обмінного курсу і як, відповідно, цей вже номінальний обмінний курс співвідносився з цим фундаментально рівноважним.

Що змінилося після початку широкомасштабної війни і з чим Національний банк буде змушений боротися зараз?

По-перше, це те, що обсяги самого ринку знизились. І якщо Національний банк раніше своїм обсягом інтервенцій в окремих випадках виходив за межі 10% співвідношення обсягу інтервенцій до обороту ринку, то на сьогодні ця цифра суттєво більша. Тобто мається на увазі, що величина інтервенцій, яка сформувалася за час повномасштабного вторгнення, значно більша щодо оборотів ринку порівняно з тим, як це було до початку широкомасштабної війни.

Наступний момент – це те, що відомі моделі визначення рівноважних обмінних курсів чи відомі підходи до визначення того, якими потенційно можуть бути обмінні курси, зазнають суттєвого викривлення факторами війни, факторами невизначеності і факторами суттєвих логістичних оскладнень позаекономічного характеру.

Тобто іншими словами, можна так сказати, що ось ці референтні точки, щодо якої Національний банк міг звіряти рух обмінного курсу, на сьогодні є в дуже наближеному варіанті. Тобто на неї не можна покластися на 100%.

Це означає, що Національному банку потрібно балансувати між врахуванням тих обсяг інтервенцій, які склалися за минулий час, очікуваннями надходжень по офіційних каналах і при цьому всьому враховувати той факт, що він сам в комунікації оголосив, що принаймні на перші етапи відновлення гнучкості, ця гнучкість не буде адресована корекції якихось викривань, якихось дисбалансів, які починають формуватися в економіці.

Юрій: Тобто перекладаючи на простішу мову, можна очікувати, що в найближчі місяці, можливо навіть квартал-два, не буде значного руху курсу і при цьому варто дивитися на теперішні і обіцяні притоки зовнішньої фінансової допомоги, бо вони будуть одним з важливих факторів для Нацбанку у визначенні цих параметрів інтервенцій.

Віктор: Я думаю, що в цьому є дуже сильно логіка і я би тут все ж таки хотів виділити деякі проблемні, дискутивні місця в параметрах, або так можна навіть сказати, в системі координат, на які опирається Національний банк і учасники ринку.

По-перше, як я вже сказав, зі слів регулятора є очевидним, що поки що гнучкість не адресується виправленню дисбалансів, обмінний курс поки що не розглядається як канал монетарної трансмісії, а отже, поки що завдання є розширити гнучкість для того, щоб у економічних агентів з’явилося відчуття того, що валютний ринок повертається до свого звичного режиму.

Але в чому тут одразу виникає проблема?

Проблема виникає в тому, що все ж таки, рано чи пізно, але обмінний курс повинен бути адресований корекції параметрів дисбалансів. І тут виникає питання, коли відбудеться цей перехід, коли економічним агентам стане зрозуміло, що Національний банк, розширюючи гнучкість, розширюючи діапазон коливань, починає реагувати на дисбаланси, які формуються.

Другий проблемний момент пов’язаний з тим, як Національний банк буде підтримувати так звану конструктивну невизначеність щодо того, щоб у економічних агентів, щоб у учасників ринків не було 100% можливості вгадати його дії наперед.

Чому? Тому що якщо всі учасники ринку наперед вгадують дії регулятора, то фактично це створюється можливості для спекулятивного заробітку. І тільки невизначеність утримує від можливостей одержувати такі спекулятивні заробітки.

Тут з’являється певна проблема. Якщо будувати модель інтервенції відштовхуючись від минулих даних або поданих, скільки було витрачено валютних резервів за минулий час, одразу послаблюється аргумент про те, що інтервенції здійснюються в умовах або на основі принципу конструктивної невизначеності.

Отже, потрібно додавати якийсь елемент прогнозних значень по відношенню до яких у Національного банку є кращий доступ до інформації, порівняно з учасниками ринку. Тоді, власне кажучи, можна відстежити дії Національного банку на основі минулих даних, але не в той момент, коли інтервенція здійснюється вже.

Це дуже складна техніка, але люди, які цим займаються, вони одразу зрозуміють, що я хочу цим сказати, тому що це питання є більше технічним, ніж про це можна було б подумати.

Але, тим не менше, цей елемент конструктивної невизначеності, який намагається підтримувати усі без виключення центральні банки, ухвалюючи рішення щодо валютних інтервенцій, щодо процентних ставок, він ефективно працює тоді, коли він здійснюється на основі прогнозних оцінок, а не на основі минулих даних.

Третя проблема, яка природність цього виникає, це проблема комунікацій. Яким чином побудувати комунікацію так, щоб ринки були впевнені, що регулятор здійснює валютні інтервенції, здійснює розширення коливання обмінного курсу так, щоб підтримувати ринок в балансі, щоб його дії були стабілізуючими, а не дестабілізуючими, і що в перспективі і стійкість валютного ринку, і стійкість фінансової системи покращуватимуть його здатність підтримувати цінову стабільність, що, власне кажучи, визначено за його основний мандат.

Юрій: Вікторе, а от з таким дизайном валютної політики, який передбачає невизначеність, коли Нацбанк прагне мати певну таку чорну скриньку з закритими параметрами інтервенцій, як взагалі адресувати ризики гри на інсайді? Тобто як можна сформувати впевненість у внутрішніх стейкхолдерів, тобто в громадян, в бізнесу, в уряду, і так само у зовнішніх стейкхолдерів, в першу чергу міжнародних фінансових інституцій, МВФ, що курсова політика Нацбанку реалізується згідно плану і відповідає найкращим інтересам держави та громадян?

Тому що тут, знову ж таки, у нас є оця суперечність. Більша прозорість призведе до неефективності цієї політики, тоді приватні гравці зможуть успішно зіграти проти неї. Але якщо все закрито, то питання, як ми можемо бути впевнені в тому, що все доброчесно і оптимально.

Віктор: Справді проблема з довірою тут генерується в рамках самого дизайну. І відповідь на неї може бути подвійна.

Перший варіант відповіді – це, звичайно, те, як побудовані процедури ухвалення рішень в самому Національному банку. Зі слів керівництва Національного банку, принаймні, на зустрічі з експертами було так зазначено, що процедури ухвалення рішень, які стосуються валютних інтервенцій, є більше колегіальними, ніж це було до цього. Тобто можна припустити, що така колегіальність вже є певним запобіжником для моментів, пов’язаних з інсайдерською торгівлею.

Другий момент – це, все ж таки, здатність Національного банку на основі того масиву даних, який сформується за певний час, показати, що його дії відповідали певному стратегічному задуму. Я думаю, від того, наскільки Національному банку вдасться переконливо сформувати свої аргументи, ми побачимо, що рано чи пізно цей бар’єр довіри подолається.

Тобто мені вдається таким чином, що внутрішні процедури, здатність Національного банку на технічному рівні постфактум показати адекватність своїх дій, і третє – комунікації в режимі онлайн з приводу того, чим мотивується, чим позначаються дії в короткостроковому періоді знизять бар’єр довіри.

Юлія: Я хочу тут нагадати технічно, якщо ви зараз включились по радіо, що ви слухаєте «Що з економікою?» на Громадському радіо. У нас сьогодні гість Віктор Козюк, він завідувач кафедри економіки та економічної теорії Західноукраїнського національного університету. Ми говоримо про валютний курс, про нову політику Нацбанку стосовно нього і що це означає на практиці.

У мене було таке практичне питання, ви вже казали, що якихось кардинальних змін в найближчий час українець не помітить, і поки зберігаються ці валютні обмеження, які існують для фізичних осіб, і не буде такої значної девалювації, умовно, сьогодні, за 4 дні після ситуації, після 2 жовтня.

Коли почалась війна в 2014 році, ми всі пам’ятаємо, наскільки це був шок, наскільки ми не були готові як Нацбанк до такої ситуації і наскільки ми виграли як суспільство від тих реформ, які відбулися з Нацбанком за останні 8 років, і наскільки більш підготовленим він зараз є для будь-яких шоків, зокрема війни.

Але питання все одно залишається, чи очікувати в якійсь довшій перспективі значної девальвації гривні? Чи можна зараз про це казати? Від яких факторів це буде залежати, що можна було там ствердити через півроку, через 9 місяців, рік, півтора. Як ця ситуація вплине на фізичних осіб, на українців, які там бачать курс, коли заходять в обмінник?

Віктор: Тут дуже влучно з вашого боку було згадати події 2014 року. Не зайве буде ще раз нагадати.

По-перше, протягом тривалого періоду часу, тоді Національний банк втрачав резерви і продовжував їх втрачати до середини 2015 року. Наступне, дисбаланси в національній економіці були набагато більші. Проблеми з дефіцитом платіжного балансу, торгівельного балансу, відображали приховану і очевидну нездорову тенденцію виведення коштів за межі країни. Банківській системі фактично був фрустрований банківський нагляд і фінмоніторинг. Банківські капітали були штучно надуті і фактично за цим не стояли реальні активи. Рівень доларизації, рівень недовіри був величезний. Можна сказати, що по всіх питаннях в розливості національна економіка у 2014-2015 роках випадала за усі можливі метрики.

Ситуація зараз зовсім інша. Незважаючи на те, що у нас продовжується війна і ми ще не бачимо її кінця, Національний банк все ж таки зумів акумулювати обсяги валютних резервів, які є історично найбільшими.

Наступний момент, ми все ж таки є рецепієнтами офіційної допомоги і саме завдяки поєднанню здатності до нагромадження резервів з отриманням фінансової допомоги ми можемо говорити, що не тільки баланс торгівлі впливає на ситуацію на валютному ринку.

Ще один важливий аспект – це стабілізація очікувань економічних агентів щодо того, що фінансова система витримала, витримує і витримуватиме удар надалі, а це дуже важливо.

Отже, ми говоримо про те, що не існує такої однозначної, радикальної і односторонньо вираженої тенденції щодо того, що ось завтра курс має обвалитися. Можна говорити, що при певній стабілізації ситуації, при подальшому зниженні інфляції, деяка корекція курсу вниз була б бажаною для економіки з міркувань того, що це б компенсувало втрати в продуктивності.

Але, знову ж таки, потрібно спочатку також говорити про те, що нам треба знизити рівень інфляції, нам потрібно гарантувати, що редоларизація не відбуватиметься і тоді, паралельно кристалізувати тенденцію до того, щоб обмінний курс справді потрошечки коректував економіку для її більш стійкого балансу.

Юрій: От мені здається, що це теж важливий фактор, який треба мати на увазі, в тому числі, громадянам, які думають про те, як буде рухатися курс, чи буде сильна девальвація. Все-таки одним з основних пріоритетів Нацбанку є цінова стабільність, тому завжди буде оглядка на те, чи рух курсу не спровокує надмірної інфляції.

Тобто, якщо в нас інфляція йде вниз, можливо, навіть більше за цілі Нацбанку, то може бути використаний цей заділ для поміркованої корекції.

Вітор: Тут також важливо відзначити, щоб така корекція відбувалася на основі ринкових процесів, а не була, так би мовити, виключно гонитвою за маржинальністю експортерам. Це надзвичайно принципово, і я наголошую на тому, що коли ми говоримо про корекцію курсу вниз, ми говоримо про ситуацію, яку ми гіпотетично можемо бачити, відштовхуючись від певного набору припущень.

Однак, це не означає, що саме так має відбутися, по тій простій причині, що ми є рецепієнтами значних фінансових надходжень. Процеси європейської інтеграції, вони також будуть передбачати, що обсяги надходжень, можливо, поміняють свою структуру, зміняться їхні джерела, але на тривалому горизонті ми не повинні відкидати факт того, що надходження значних обсягів фінансової допомоги буде серйозним запобіжником від будь-яких шокових сценарій, пов’язаних з корекцією обмінного курсу. Це надзвичайно принципово.

Юрій: Я ще одне таке більше теоретичне запитання вам задам, цікаве, а потім вже будемо рухатися до завершення і до кількох таких практичних, коротших запитань. Ви у такій своїй позиційній статті на Вокс Україна, писали, що важливо, як траєкторія курсу співвідноситиметься з інвестиціями в приватному секторі і відповідним підвищенням продуктивності.

Тут ланцюжок є інвестиції і відповідне зростання продуктивності. Але відповідь на це питання лежить у площині плавання. Гнучкий курс дозволить вирішити цю проблему.

Який тут механізм впливу? Як це може допомогти вирішити проблему продуктивності, яка провалилася в нашій економіці з початком повномасштабного вторгнення?

Віктор: Продуктивність у нас провалилася, скажімо так, як загальний показник для економіки в цілому. Але це не означає, що на рівні окремих компаній продуктивність різко впала. Можливо, навпаки, деякі компанії, знайшовши нові ніші, підвищили свою продуктивність.

У цьому та й перевага плавання в тому, що ринок втілює в собі поєднання дуже багатьох різно спрямованих, розрізнених тенденцій і усереднює їх. Відповідно, виграє той, хто може найкраще підлаштуватися під ці тенденції. В цьому якраз і полягає зміст плавання, тому що десь коректується курс в одному напрямку і створюються стимули, десь коректується він в іншому напрямку і створюються ті самі стимули, тільки дещо інші за своїм змістом.

Чому? Простий приклад. Компанія може підвищити продуктивність або компанія може підвищити свою маржинальність, наприклад, коли курс рухається вниз, але при цьому компанія, яка купує обладнання за кордоном, швидше за все виграє, коли курс рухається вгору.

Який баланс може бути тут знайдений між коливаннями обмінного курсу в обидва напрямки? Тільки плавання, тільки ефективна робота ринку допоможе побудувати таку систему стимулів, які більшість компаній оберуть для себе якнайбільш правильну.

Юрій: Дякую. Тут у мене є ще запитання. Багато бачив в останні дні в обговореннях зауважень про те, що зараз у нас є такий дефіцит валюти, точніше платіжного балансу, який компенсується притоком ззовні. Але ми, на відміну від попередніх, історичних прикладів, часто наводили Британію в часи Другої світової війни, дуже м’яко ставимося до обмежень зараз. Наприклад, обмежень імпорту.

Самий такий хрестоматійний приклад, який, я не впевнений, що істотно впливає на платіжний баланс, але він дуже кидається в очі. Це статистика купівлі нових авто і в першу чергу люксових авто вищого сегменту.

З одного боку, це здається таким інтуїтивно правильним рішенням, давайте заборонимо купувати всякий другі непродуктивні речі, які не наближають нас до перемоги. З іншого боку, я розумію, що якщо заборонити офіційний імпорт, то людина, котра хоче собі притягнути в Україну Бентлі під час війни, вона все одно його якось протягне.

Як ви взагалі ставитесь до того, щоб уряд, можливо разом з Нацбанком, який все-таки наглядає над фінансовим ринком і платіжними системами, більш активно працювали над обмеженням непродуктивного відтоку валюти з України, в тому числі на такий чисто споживацький імпорт або схеми виведення?

Навіть під час прес-конференції, де оголошувався цей новий режим курсу, Андрій Пишний згадував про те, що значно зменшився відтік через схеми пов’язані з міскодингом і гральним бізнесом. Напевно, тут ще є потенціал якийсь. Чи потрібно закручувати оці гайки?

Віктор: Тут питання, в принципі, можна так сказати, з одного боку більш технічне, з іншого боку більш концептуальне. Оскільки ви згадали Велику Британію у часи Другої світової війни, то так.

Ми можемо і не тільки Велику Британію згадати, а й Сполучені Штати, де були обмеження на продаж бензину, де були обмеження на ціни. Велика Британія, якщо я не помиляюся, скасувала обмеження на коливання цін і на раціонування окремих товарних позицій тільки в 50-х роках. Власне кажучи, зеленому лендроверу ми завдячуємо такому раціонуванню, щоб була величезна обсяга запасів зеленої фарби.

Я це веду до того, що насправді ми обрали дуже цікавий шлях, коли у нас економіка продовжує працювати не з таким жорстким масштабом обмежень, які були властиві за часів Другої світової війни. Можливо, це правильно, приймаючи до уваги, що рівень відкритості вітчизняної економіки набагато вищий і, відповідно, все зарегулювати можна дуже легко, але при цьому наскільки це паралізує економіку в цілому.

І, відповідно, можна й дати відповідь, що відсутність настільки жорстких обмежень є певним плюсом для економіки, яка стає більш гнучкою і адаптивною. Але паралельно це одразу ставить питання, що якщо у нас немає обмежень, то спокуса непродуктивного імпорту, спокуса непродуктивного споживання буде дуже суттєва.

Зрозуміло, що корекція обмінного курсу є одним з варіантів вирішення цієї проблеми, але з огляду на те, який обсяг озброєння ми купляємо, мені видається, це не самий оптимальний шлях. Можливо, ми повинні переосмислити роль оподаткування розкоші і краще побудованої фіскальної системи, яка могла б більшою мірою оподатковувати багатство і марнославство, порівняно з тією моделлю, яка є зараз. Тим більше, коли в країні війна, коли солдатам на передових не вистачає дронів, коли не вистачає того, що цілий потік номенкультурних одиниць, яких справді не вистачає. Мені видається, що у цей же час купувати автомобілі, які коштують по 5-7-10 мільйонів гривень, це як мінімум не етично.

Юрій: Навіть за межами війни, мені здається, що в нас давно назріло зміщення акцентів з непрямих податків і оподаткування доходів. У нас немає прогресивного оподаткування, в бік трішки більшого оподаткування власне непродуктивних активів, в першу чергу тих, які можна віднести вже до розкоші або до рівня значно вищого за середній. Тобто це і авто, і нерухомість. Це було би корисно для економіки.

Віктор: Так, я думаю, що не потрібно шукати відповідь на це питання власне в можливостях введення прогресії в оподаткуванні, а все ж таки більшою мірою відшліфувати інструментарій оподаткування розкоші.

Юлія: Ну і це там не лише для економіки буде краще, можливо і для якогось такого суспільного договору всередині і відчуття більшої справедливості від розповідної системи, яка об’єднається в країні.

Віктор: Я відзначу, що буквально от готуючись до нашої розмови, я дивився статистику платіжного балансу. Так ось показники витрат на придбання автомобілів хронічно зростають з 2022 року. Фактично це одна з небагатьох статей нашого імпорту, яка демонструє стійку тенденцію до зростання.

Отже, можна зробити декілька висновків. По-перше, ситуація з попитом в країні не настільки погана. Друге, будь-які аргументи про те, що монетарна політика руйнує попит всередині економіки через свою жорсткість, є необґрунтованими. І, відповідно, це говорить про те, що, можливо, податковий інструментарій обмеження непродуктивного споживання є слабкий.

Юлія: І повертаючись вже тоді до теми нашої розмови прямої, питання все ж про курс. Що ви бачите за діяльністю Нацбанку в перші дні? Ми будемо ще довго проходити в цьому етапі тестування Нацбанком нових своїх функцій, вимог і можливостей.

Юрій: Тобто навіть тестування ринку самим Нацбанком.

Юлія: Це теж прямо таке двостороннього тестування. І чи може бути ситуація, в якій Нацбанк відмовиться від такої керованої гнучкості і перейде до такої керованої фіксації і до минулого формату? І якщо так, то за яких умов можна буде це прогнозувати?

Віктор: Я думаю, що тут варто відзначити, що Національний банк в своїх офіційних документах відзначив таку можливість. Високий рівень невизначенності, пов’язаний з військовими ризиками і загрозами, якраз є тим з аргументів, чому в офіційних документах Національного банку таке передбачено.

Оскільки ми все ж таки живемо в умовах невизначенності, пов’язаними з військовими викликами, відкидати того, що в разі якоїсь події, ситуація не розвернеться, відкидати на 100% її не можна. Але я думаю, що все ж таки це точно не є якась подія, яка пов’язана виключно з економічними процесами.

Юрій: Я от зараз зразу зауважу, ми маємо вже на момент запису цієї розмови дані за третій день плавання. Тобто, якщо в нас перший день, вівторок, числі валютні інтервенції, були 520 млн доларів. Багато хто почав доволі панічно на це реагувати. То в середу було 230, і в четвер вже 120 млн доларів. Якщо подивитися, то 120 млн доларів в день, це вже практично звичні показники вересня, коли був фіксований курс. При чому це сальдо, котре закривалося інтервенціями Нацбанку, воно не тільки через більший попит, через купівлю власних годівкової валюти.

Також бачимо, що в перший день не було такого симметричного стрибка продажу. Тобто, зрозуміло, що якісь там експортери теж могли закладатися, що давайте почекаємо і продамо валюту дорожче. Тобто, це теж тестування з двох сторін відбувається.

Але бачимо, що принаймні на зараз, на третій день, ці коливання приходять в норму і сподіваємося, що так буде і надалі. Звісно, це питання не трьох днів, це питання тижнів і місяців, щоб переконатися в тому, що Нацбанк зробив правильне рішення і все гарно задизайнив і добре прорахував ринок. Але, принаймні, перші дані, вони доволі оптимістичні.

Ми на цьому будемо завершувати. Ми, напевно, вас ще покличемо поговорити. Мені дуже цікаво з вами говорити про якісь такі фундаментальні макроекономічні теми, багато від вас цікавого можна почути.

З нами сьогодні був Віктор Козюк. Він в 2016-2023 році був членом Ради Нацбанку і також є завідувачем кафедри економічної теорії Західноукраїнського національного економічного університету.

Сьогодні ми говорили про валютний курс Юлія Мінчева з Вокс Україна, Юрій Гайдай з Центру економічної стратегії. Дякую, що слухаєте нас, дякую за ваші відгуки, за запитання. До наступних зустрічей в ефірі Громадського радіо, на усіх подкаст-платформах і навіть у Ютубі. Всього найкращого. Дякую.

Віктор: Дякую за запрошення.