Якщо ти країна, яка любить дефолти — ти завжди переплачуєш

21 Липня 2020
Поділитись

Сьогодні говоритимемо із фінансовим аналітиком, керівником відділу стратегічного планування в міжнародній фінансовій компанії Finteum Андрієм Нестеруком. Розмова йтиме про дефолт, про те, чому це погана ідея, і чому вона майже ніколи, особливо у контексті України, не працює. Пропоную розпочати із визначення, що таке дефолт?

Андрій Нестерук:
Дефолт — це будь-яке невиконання контрактних зобов’язань за боргом. Тобто коли країна бере гроші у борг, або найчастіше ми кажемо про випуск облігацій, є цілий великий контракт, проспект емісії, який має багато умов. Частина умов — це погашення боргу у певний термін, частина — виплата купонів, рідко трапляється ще умова, коли наприклад борг не має перевищувати 60% ВВП.
Технічний дефолт — проспект емісії, коли країна все виплачує вчасно, але має невиконання другорядних умов, ковенантів. У нас, на жаль, часто зловживають цим терміном, коли називають ним будь-яку реструктуризацію, тобто якщо країна не повністю відмовилася від боргу. Це не є технічним дефолтом. Адже якщо країна не оплатила вчасно будь-які платежі – це дефолт, навіть якщо вся справа завершилася дружньою реструктуризацією.

Коли і як сталося так, що в Україні дефолт став проблемою? Особливо він виріс у 2015-16 роках. З чого складається наш борг, хто його тримає, і кому ми що винні?

Андрій Нестерук:
У нас є певні непорозуміння, тому що значну частину нашого боргу тримає Нацбанк України, тобто значна частина облігацій внутрішньої державної позики – у його руках. Цей борг повертається Мінфіну, яке платить по цьому боргу виплати, а Національний банк у вигляді перерозподілу свого прибутку, повертає ці гроші Мінфіну. Це перекладання з кишені в кишеню і цей борг можна майже не враховувати. Ще частину боргу тримають банки на внутрішньому ринку. Майже всі ОВДП до 2019 року тримали або українські банки або НБУ. Як ми знаємо, 60% банківської системи України є державною. Знову ж таки, це перекладання з однієї кишені в іншу, адже власником цих державних банків є Міністерство фінансів України. Тож цей борг можна не повністю враховувати. І решта боргу — десь до 20% ВВП боргу – у приватних руках, що насправді є досить малим показником.

Мова йде про 5 млрд доларів у гривні — це були ОВДП, які були розміщені у гривні, але якими володіли нерезиденти. З цього боргу у валюті буде напевно близько 70%, а 30% – у гривнях.

Минулого року був досить унікальний випадок для України, коли Україна вперше змогла розміщувати борг в національній валюті іноземцям. Дійсно з’явився ринковий попит на український борг у національній валюті. Це був великий прогрес. Але у нас чомусь це досі вважається пірамідою ОВДП.

Чому це виглядає загрозливим? Чи це спекуляції людей, які не дуже розуміють, що це означає.

Андрій Нестерук:
Загрозою це не виглядає. Якщо ми подивимось на розвинені країни, одна з причин, чому вони можуть спокійно мати величезні борги, і це не має жодного ризику для їхньої фінансової стабільності, тому що всі їхні борги в національній валюті. Мати борг у національній валюті дуже гарно, бо це підтримує стабільність. Тому що коли приходить криза — у них немає залежності від іноземної валюти. Але Україні у гривні позичають під більший відсоток, ніж у доларах, чи в євро.

Насправді під час таких тимчасових криз, як зараз, багато держав дійсно у якомусь вигляді друкують гроші, адже вони одночасно пом’якшують монетарну і фіскальну політику, фактично Центральні банки значною мірою підтримують витрати держбюджету. Проте для того, щоб це ефективно працювало, країна має бути незалежною від іноземної валюти. Якщо ти друкуєш гроші і є ризик, що після цього твоя валюта знеціниться, і ти не зможеш погасити свої борги — такий підхід не спрацює.

Мати борг у національній валюті дуже гарно, бо це підтримує стабільність. Єдина проблема, що Україні у гривні позичають під більший відсоток, ніж у доларах, чи в євро. Але це, як на мене, це досить адекватна плата за стабільність, яку ми маємо.
Ми розуміємо, що на якийсь чорний день у нас буде набагато менший відсоток нашого боргу в іноземній валюті.

Чому люди сприймають негативно?

Андрій Нестерук:
Річ у тому, що коли розміщуються єврооблігації, то за один раз потрібний великий випуск, наприклад раз на пів року, — мінімум 750 млн, а краще кілька мільярдів. Сам процес випуску єврооблігацій передбачає, що на них не буде попиту: якщо розміщувати їх надто часто.
А коли мова йде про ОВДП, їх Мінфін розміщував щотижня, аби розтягнути розміщення у часі. І це нормально. Плюс цього у тому, що держава отримує гроші тоді, коли вони їй потрібні. А також не буде ризику пікових погашень.
Тож люди бачили в новинах, що кожного тижня розміщують якісь облігації, і думали, що це піраміда. Люди, читаючи новини, не помічають різницю між “мільйонами” і “трильйонами”. Тож не розуміють, що минулого року у розміщень ОВДП було сумарно приблизно стільки ж: скільки єврооблігацій. Просто єврооблігацій ми розміщували двома траншами, а ОВДП — щотижня. Через що люди думали, що ми почали багато грошей запозичувати, але це ж не так.

Смолій у своєму інтерв’ю розповів, що українська економіка в нинішній моделі не може не запозичувати гроші через постійний дефіцит бюджету. Скільки часу ми можемо продовжувати запозичення і в який момент відбувається поворотний момент, як у Лівані, коли борг вже критичний?

Андрій Нестерук:
Запозичення не є проблемою. Спробую пояснити це так: якщо ви отримаєте 100 гривень і берете у банку 10 грн у борг. А на наступний місяць ваша зарплата збільшується до 120 гривень і ви берете в борг ще раз. За рік таких дій у вас борг склав нехай 100 гривень, а зарплата – 200 грн. Тобто 50% вашого заробітку складає ваш борг. Це нормально, особливо якщо врахувати, що ваша зарплата наступного року теж може зрости до 300 гривень. Тож варто порівнювати борг відносно ваших заробітків, адже за таким сценарієм боргове навантаження стає меншим.
Отже, борг насправді має зростати, в іншому разі нульовий борг є неефективним для держави. Головне завдання, щоб він був стабільним до ВВП.
Розкажіть, що спричинило дефолт в Аргентині і Лівані?

Андрій Нестерук:
В Аргентині борг до ВВП у 2017 році був більш-менш нормальний – менш як 60% ВВП, тоді до них прийшов реформатор Маурісіо Макрі, національна валюта почала зростати. Вони дуже збільшили дефіцит бюджету, до коронавірусу він сягав 10%, а в Україні він коливався від 2 до 7%.

Крім цього, у результаті неврожаю впала валюта, а борг здебільшого номінований у доларі. Зіграло роль і те, що уряд продовжував багато запозичувати, тож відбувся стрибок боргу понад 100% до ВВП. 100% ВВП це вже занадто великий борг.

Щоб Україна не повторила їхній шлях — потрібно не допускати інфляції у десятках відсотків, адже велика ймовірність, що така перегріта економіка призведе під час будь-якої кризи до девальвації.

Дуже важливо добитися того, щоб борг був у гривні. Це те, що минулого року робив Мінфін. І тримати дефіцит бюджету у рамках, щоб борг до ВВП не зростав. ВВП у будь-якому разі зростає через інфляцію, через певне зростання реального ВВП, тож варто очікувати що довгостроково ВВП України номінально буде зростати хоч на 5% у доларах щороку і цього буде достатньо.

Звісно, під час неочікуваної кризи тримати дефіцит бюджету надто низьким навіть шкідливо для економіки. Під час короткострокової кризи держава має надавати фіскальний стимул чи підтримувати пільгове кредитування, роздавати соціальні виплати, робити інфраструктурні проєкти.

Коли гарні часи — треба тримати дефіцит бюджету якомога нижче (1-2-3%), а коли приходить криза — підвищувати його, але потім намагатись повернути в межі кількох відсотків.

Те, що ви кажете, можна трактувати навіть на особистому рівні: позичайте у цій валюті, у якій ви заробляєте. Слідкувати, щоб боргове навантаження було у нормальному темпі.
Поговорімо про прихильників ідеї проголошення дефолту. Економісти МВФ розглядали наслідки економічного дефолту, згідно з якими, після проголошення дефолту ймовірне зниження підтримки панівної партії на 16%, і 50% становить ймовірність зміни керівника уряду. Також є ризик для держави не мати доступу до фінансування на наступні 5 років. По середнім оцінкам, дефолт дає 5% падіння ВВП на наступний рік. Які ще негативні наслідки можливі у випадку проголошення дефолту в Україні? І які умови для уряду після проголошення дефолту?

Андрій Нестерук:
Проводилося дослідження про те, що країни, які протягом останніх 100 років часто оголошували дефолт, були змушені платити інвесторам втричі більшу ставку по боргах, ніж країни, які мають бездоганну репутацію і дефолти не оголошують. Якщо ти країна, яка любить дефолти, тобі позичають під більший відсоток, ти завжди переплачуєш. Довгостроково ти від цього не виграєш.
Якщо держава дійсно у ситуації, що без нього не обійтися, як в Україні у 2014 році після початку війни, то інвестори це зрозуміють. А якщо ти просто заявляєш, що заплатиш вдвічі менше – наступного разу тобі позичатимуть під значно вищий відсоток.
Оголосити дефолт можна лише у випадку великої кризи. Інвестори чудово розуміють, яка у країни здатність платити по боргу.
Наприклад, в Аргентині процес реструктуризації почався десь у лютому, і з того часу Аргентина 5-6 разів публічно покращувала свою пропозицію інвесторам. Тепер вона готова заплатити фактично на 30% більше, ніж заявляла спочатку. Бо інвестори прямо дали знати, що Аргентина може заплатити значно більше.

А як вплинуло публічне обговорення дефолту на Аргентину?

Андрій Нестерук:
З осені 2019 року в Аргентину різко зросла інфляція, вони змушені були повернутися до жорстких методів контролю цін. Зараз інфляція 50%, на цю мить прогнозується падіння економіки на 10%. У країні дуже сильно погіршуються умови життя. Але покращує ситуацію факт, що Аргентина більш-менш одразу заявила про те, що докладатиме всіх зусиль, аби домовитися з інвесторами. Тож в останніх не було нагальної потреби звертатися до судів.

На відміну від Лівану, де інвестори розуміють, що гарно домовитися не вийде. Тож там інвестори вже звертаються до судів і готові до радикальних дій. Був показовим інцидент зі спробами арештувати корабель з продовольством для населення. Ліванський уряд звітував, як вони з-під носа в інвесторів ледь перехопили той корабель, щоб населення не голодувало. Дана ситуація демонструє можливі наслідки ігнорування вимог інвесторів.

Ця країна живе з величезним дефіцитом поточного балансу понад 25% ВВП і з дефіцитом бюджету близько 10%. У результаті борг сягав понад 160% ВВП, а після того, як вони відпустять обмінний курс валюти, цифра може зрости і до 300%. Ускладнює ситуацію і те, що 80% державних єврооблігацій тримають самі ж ліванські банки.

Це те, що ви говорили про Україну, що ми наш борг тримаємо в українських банках. Тобто якщо ми оголосимо дефолт, то ми перш за все не будемо платити своїм же банкам?

Андрій Нестерук:
Є певна юридична різниця: дефолт по єврооблігаціях і дефолт по внутрішньому боргу незалежні. Дефолт одного типу боргу не призводить до дефолту іншого типу боргу. У Лівані і те, і те належить державним банкам, А у нас єврооблігації – це іноземні інвестори, а внутрішній борг – це НБУ і державні банки. Тому в Україні реструктуризацію з іноземцями доводилося би проводити чітко по єврооблігаціях. 

X