300. Чи запрацює в Україні фондовий ринок і звідки прийдуть перші гроші? Олександр Пивоварський

Щоб оперативно підготувати текстову версію, ми використали штучний інтелект для розшифрування. Тому в тексті можуть траплятися граматичні та стилістичні помилки.

Ангеліна Завадецька: Вітаю, ви слухаєте подкаст «Що з економікою?» від Центру економічної стратегії спільно з Громадським радіо за підтримки «ПриватБанку». Мене звати Ангеліна Завадецька, я комунікаційна менеджерка ЦЕС.

Максим Самойлюк: А я Максим Самойлюк, економіст ЦЕС. І з нами сьогодні Олександр Пивоварський . Олександре, вітаю.

Олександр Пивоварський: Доброго дня.

Ангеліна Завадецька: Європейський банк реконструкції та розвитку — це один із найбільших інституційних інвесторів України. Хочу назвати цифру: від початку повномасштабної війни банк інвестував в українську економіку понад €10 млрд, зокрема майже €3,5 млрд — в енергетику. Олександре, я хотіла би почати з того, щоб ви розповіли про співпрацю банку й України та про те, як вона трансформувалася за цей час. Ви вже 18 років в ЄБРР — чим займаєтеся, як зростали? І чи відрізняються пріоритети ЄБРР у роботі з Україною від роботи з іншими країнами, зважаючи на ваш тривалий досвід?

Олександр Пивоварський: Дякую. За ці 18 років в ЄБРР я був на різних посадах. Прийшов сюди як регіональний економіст, зокрема щоб працювати з Україною. Але вже тоді мав міжнародний досвід — працював у Міжнародному валютному фонді по різних країнах і регіонах. Згодом почав рухатися далі: був головою офісу, працював у команді корпоративної стратегії, у бюро президента, а зараз — на посаді голови департаменту з розвитку ринків капіталу.

Що можу сказати про Україну? Вона з перших днів моєї роботи тут завжди була однією з провідних країн операцій ЄБРР. Саме тому мені було приємно й цікаво тут працювати. І так залишилося впродовж усієї цієї історії — принаймні останні 20 років це справді так.

Які зміни відбулися? За останні п’ять років найбільша — це те, що Україна перебуває у стані війни, і нам довелося змінити підхід. Як співробітнику банку, мені дуже приємно, що ЄБРР так відреагував на цю складну ситуацію: ми навіть збільшили операції в Україні під час війни порівняно з тим, що було до неї.

Які основні зміни в підході? По-перше, ми більше працюємо з державним сектором, ніж в інших подібних країнах, бо така дійсність — є потреба регулярно відновлювати енергосистему, працювати із залізницею тощо. По-друге, ми набагато більше робимо програм, які змішують донорські й наші фонди і допомагають знизити ризики операцій у приватному секторі. Дуже серйозно зросли наші операції з поділу ризиків із банками, що працюють із малими й середніми підприємствами, — під час війни відчуття ризику зросло.

По-третє, ми почали робити нові, інноваційні речі, про які раніше навіть не думали. Наприклад, в Україні ми змогли запустити пілотні проєкти страхування воєнних ризиків. Коли починали, багато хто вважав, що під час війни запустити такий продукт просто неможливо. Але ми це зробили. Цей інструмент ще не дуже великий, проте він працює й довів, що навіть під час війни є сегменти, де за правильної організації можна проводити такі операції через приватний сектор.

І останнє: усе це — за допомогою наших великих донорів. Насамперед це Євросоюз, а також інші донори. Скажімо, до продукту страхування воєнних ризиків долучилося багато країн, але основним донором на початку була Франція — вона могла надати відповідні гарантії. Було й кілька інших, менших донорів, частина з них теж дали гарантії. Так ми змогли оплатити юридичні витрати на створення цього продукту. Тож діапазон наших операцій трохи змістився, а обсяг зріс.

Максим Самойлюк: До речі, ми доволі детально говорили і про страхування воєнних ризиків, і про derisking у попередніх подкастах, зокрема з представниками «ПриватБанку», — таких випусків було кілька. Тож якщо вам цікаво почути більше саме про це, зверніть на них увагу.

А коли ми з Ангеліною готувалися до цього інтерв’ю, то знайшли один із ваших виступів, де ви казали, що українська економіка стане сильнішою, якщо уряд здійснюватиме реформи, долатиме корупцію і запроваджуватиме принципи верховенства права. Поради абсолютно актуальні — єдине, що це було інтерв’ю 2013 року. Чи не здається вам, що Україна тупцює на місці? Чи ми все-таки рухаємося — просто це не завжди помітно зсередини процесу?

Олександр Пивоварський: Насамперед дякую, що знайшли. Це було ще коли я працював регіональним економістом, понад 10 років тому. Скажу так: моє ставлення до необхідності запровадження якісних інститутів, верховенства права й боротьби з корупцією — це засадничі речі, щодо яких я не змінив своєї точки зору за всю академічну й професійну кар’єру. І це стосується не лише України, а всіх наших регіонів. Один із фундаментів якості та зростання країн, які досягли високого рівня життя, — це якісні інститути, верховенство права і, по суті, інститут довіри, що базується на праві та якісних інститутах.

Тому і сьогодні, як і раніше, для України — та й для будь-якої країни, що розвивається, — це залишається пріоритетом. Єдине, що додам: той факт, що в Україні зараз про це так багато говорять, — насправді позитивний сигнал. З мого досвіду, у країнах, де корупція дуже велика, про неї знають, але не говорять, — це поганий знак, бо означає стабільну систему без змін. А в Україні про це говорять: на це дивляться уряд, спеціальні органи, громадянське суспільство, донори, міжнародні організації. Це не означає, що корупція стає гіршою, — можливо, її рівень навіть падає. Багато змін уже покращили ситуацію, просто проблеми залишаються, і про них весь час говорять.

Я вважаю, що це позитивний сигнал. Це не означає, що Україна застрягла. Років 15 тому було не зовсім очевидно, чи Україна реально здійснює зміни — тоді теж говорили, але зараз, як на мене, більше доказів, що Україна ці зміни зробила.

Максим Самойлюк: Поговорімо про фінансовий ринок. Ви — директор з розвитку ринків капіталу та фінансових ринків. Коли фінансовий ринок можна назвати розвиненим і наскільки близька до цього Україна?

Олександр Пивоварський: Розвиненим можна назвати такий ринок, де компанія, яку заснував підприємець у цій країні, може фінансуватися на всіх стадіях розвитку всередині цього ж ринку. І це дуже високий щабель: навіть у Європі лише кілька країн, де це можливо на якісному рівні. Навіть у Євросоюзі це одне з критичних питань, бо більшість компаній, які швидко зростають, — скажімо, нові технологічні компанії — з часом переходять з Європи на інші ринки: до Північної Америки, іноді в Британію, іноді в Азію. Там є весь інструментарій і потрібні фінансові інструменти в достатніх обсягах, щоб їх профінансувати. По-друге, там є ліквідність і можливість швидко торгувати цими інструментами та виходити з них. Це часто означає, що й комісія, яку реально платять підприємці, у цілому нижча, бо ринок активніший і ліквідніший. Україна поки що не на цьому рівні — не була на ньому й до війни, але певні перші кроки в цьому напрямку були.

Ще додам: під час війни наші партнери в Україні, з якими ми працюємо в межах моєї команди, почали доволі активно займатися трансформацією цього ринку, який поки що трохи гіпотетичний. Ми готуємо його до того часу, коли це стане можливим, бо під час війни запускати ринки капіталу дуже важко — потрібно, щоб базові речі, такі як безпека, були вже вирішені. Але роботи в Україні на цю тему ведеться чимало, і про це можна поговорити детальніше.

Ангеліна Завадецька: Перед тим як перейти до теми фондових ринків — це буде велика тема нашого подкасту. Хочу ще запитати про потреби відновлення України. За останньою оцінкою Світового банку, вони складають $588 млрд на наступні 10 років. Яка роль тут може бути саме в приватного капіталу, щоб закрити цю потребу?

Олександр Пивоварський: Думаю, доволі значну частину має закрити приватний капітал. Якщо подивитися на це збоку: зараз склалася ситуація, коли обсяги міжнародної допомоги країнам, що розвиваються, загалом почали скорочуватися. Частково — через те, що багато країн-донорів фокусуються більше на питаннях безпеки чи інших серйозних викликах сьогодення, і їм стає важче обґрунтовувати великі видатки на допомогу. Я не бачив статистики, але моє враження таке, що частка міжнародної допомоги, яку отримує Україна, дуже серйозно зросла. Питання в тому, чи вдасться утримати це на такому рівні, коли почнеться реальне відновлення.

Тому вже зараз треба готуватися до того, що обмежені ресурси донорів доведеться змішувати з приватними грошима, щоб прискорити ці процеси. Ми говорили про різні підходи до обмеження ризиків — скажімо, продукти, де ризики вважаються дуже малими, але залишаються: наприклад, що ситуація з безпекою може з невеликою ймовірністю знову погіршитися. Такі продукти за допомогою донорів допоможуть приватним інвесторам енергійніше інвестувати, не боячись, що щось станеться. Якщо подивитися навіть на країни Східної Європи довкола, там теж кажуть, що, найпевніше, втрачають частину інвестицій через відчуття ризику й платять вищі відсотки за міжнародні позики, — хоча деякі з них уже в ЄС. Тому треба думати, як працювати з цими ризиками, щоб і міжнародні, і українські інвестори відчували, що на всякий випадок є підтримка. Тоді вони енергійніше інвестуватимуть у приватні ініціативи. Тож коротка відповідь: значна частина цих грошей має бути приватними вкладеннями.

Максим Самойлюк: Ми обіцяли поговорити про фондовий ринок — пропоную перейти до нього. Питання просте: чому в Україні його не існує? Чесно кажучи, мені як молодому спеціалісту фондовий ринок в Україні звучить майже як щось із фентезі — містичне, недосяжне. Хоча колись в Україні були зародки фондового ринку. Що пішло не так, що потрібно, щоб він з’явився, і чи не прийшли ми раптом у точку неповернення, після якої фондового ринку в Україні вже не буде?

Олександр Пивоварський: По-перше, фондовий ринок існує — просто він поки що обертається навколо державних цінних паперів. Державні облігації — це теж частина фондового ринку. Тобто якісь елементи ринку вже є, є й інститути, пов’язані з ним, особливо ті, що обслуговують інвестиції в державні цінні папери.

Чому не було повноцінного ринку? Відповідь у тій самій площині, що й питання, чому в Україні не було великого зростання інвестицій. Рівень інвестицій багато років був досить низьким для країни, що розвивається: мав би бути десь 40% ВВП, а був близько 20%. Це говорить про те, що інвестори не бачили в Україні привабливого напрямку для вкладень. Тому передусім треба, щоб країна була привабливою для інвестицій, незалежно від їхнього джерела. І ми знову повертаємося до інститутів, якості й незалежності суддів, довіри в суспільстві та між учасниками фінансового сектору. Ці інститути допомагають прискорити зростання загалом.

Колись, ще коли я робив докторську, я якраз вивчав вплив інститутів, зокрема на розвиток фінансових ринків. Було доволі важко виокремити цей канал. По суті, я дійшов висновку, що фінансовий сектор — це один із каналів, через які інститути допомагають розвитку країни. Сам розвиток базується на інститутах, і поглиблення фінансового сектору теж, бо саме через фінансовий ринок відбувається зростання.

В Україні всіх цих фундаментальних речей не було. Сподіваюся, що вони будуть, бо зараз ведеться чимало роботи, частково пов’язаної з імплементацією європейських стандартів. Вони допомагають підготувати країну до розвитку фінансового ринку. Але за останні роки, зокрема працюючи в цій команді, я зрозумів: інститути необхідні, але недостатні. Щоб прискорити ринок, особливо в умовах глобалізації фінансів, потрібні й інші речі.

Наприклад, багато країн нашого регіону раніше вважали, що досить створити умови й інститути — і прийдуть іноземні інвестори. Але іноземні інвестори зацікавлені, щоб були й внутрішні. Вони не люблять входити на ринок, де є єдиними інвесторами: якщо в їхній країні стається макроекономічний шок, він може змусити їх знизити операції в інших країнах, тож їм потрібен ринок, з якого за потреби можна вийти. А якщо всі кілька інвесторів рухаються в одному напрямку, вони зменшують присутність на малих ринках без внутрішніх інвесторів.

Найуспішніші в Європі — країни, які змогли створити базу внутрішніх інвесторів. Цікавий приклад — Швеція. Невелика країна, але вони довго працювали над створенням внутрішньої бази. У них є, наприклад, система під назвою «конто» — це заощадження з обмеженим оподаткуванням, куди щороку люди можуть відкладати частину коштів. Оподаткування влаштоване так, що заробіток понад дохід від державних цінних паперів залишається неоподаткованим. Так вони створили великий попит на акціонерні інвестиції, і в результаті багато невеликих і середніх компаній виходять на ринок, бо є велика внутрішня база інвесторів.

Інші країни експериментували з пенсійними фондами, але частина цих нових приватних пенсійних систем була настільки зарегульована й обережна, що майже нічого не заробляла на рахунках. Тому деякі країни їх просто закрили: уряди розуміли, що пенсії доведеться платити, а дозволити фондам бути ризикованішими вони теж не могли. Ще одна країна, нова в ЄС, яка зараз намагається це зробити, — Хорватія. Вони вже вивчили уроки інших: у пенсійній системі дозволили частину коштів вкладати в акціонерний капітал, зокрема навіть на ранній стадії — private equity чи venture capital. Тепер працюють над створенням рахунку на кшталт шведського. Питання, як вони його організують, але уроки вони засвоїли. Тому інститутів буде недостатньо, але якщо буде політична воля робити амбітні речі, ринок, сподіваюся, можна буде запустити.

Максим Самойлюк: А звідки в Україні можуть узятися перші гроші для функціонування фондового ринку? Уявімо, що інституційна й законодавча база готові, усе ідеально — звідки перші гроші? Це теж мають бути якісь пенсійні кошти? Хто потенційно може стати тим внутрішнім інвестором, щоб потім прийшли й зовнішні?

Олександр Пивоварський: Ще до війни, за кілька місяців до неї, ми починали розмову з українськими партнерами про те, щоб розглянути запровадження законодавства щодо індивідуальних рахунків заощаджень, які могли б вкладати в акціонерний капітал, з невеликою податковою пільгою для стимулу. Тоді вже відчувалося, що в Україні почав з’являтися середній клас — люди, які могли дозволити собі відкласти частину заощаджень. Уперше виник попит на такі продукти. Але під час війни це призупинилося, бо в таких умовах запускати акціонерний капітал дуже важко: незрозуміло, чи підприємства фізично виживуть, адже може бути приліт. Це великий ризик, тому таку роботу ми поки трохи призупинили.

Думаю, під час відновлення всі ці питання виникнуть знову. Якщо все йтиме добре, в Україні буде досить високий рівень зростання, і в людей з’являться заощадження. Не знаю, чи саме вони будуть першими, але треба дивитися на всі джерела: іноземні інвестори, IPO-фонди, навіть частина донорських грошей разом із приватними можуть змішуватися в таких фондах — прецеденти у світі є. Є пенсійні заощадження другого рівня, де ти сам вирішуєш, куди вкладати. Є спеціальні накопичувальні рахунки. Треба буде підтримати всі ці ініціативи одночасно, щоб доволі швидко — по суті, вперше — реально запустити ринок.

Ангеліна Завадецька: Ви вже назвали кілька прикладів країн ЄС. Хотіла також запитати про ринки капіталу у Східній Європі. Наприклад, ми чуємо про успіхи Варшавської біржі. Що з іншими?

Олександр Пивоварський: Варшавська біржа справді доволі успішна. Частково — тому що там довгий час були серйозні пенсійні фонди, які почали стимулювати розвиток ринку. Пенсійну реформу вони, на жаль, згодом переробили, і таких потоків уже немає — вони стали більш добровільними. Але це все одно створило серйозну базу: багато компаній вийшли на ринок, і він став реально ліквідним.

Моя команда щороку робить індекс розвитку ринків капіталу. Польща — найрозвиненіша з усіх наших понад 40 країн операцій. Туреччина теж приблизно на такому рівні. Але навіть там ліквідність ринку набагато нижча, ніж на найсильніших ринках Євросоюзу — наприклад, у Франції чи Швеції, — і, очевидно, ніж на лондонському ринку. Тобто навіть у Польщі, попри стільки витрачених ресурсів і енергії, ринок не настільки ліквідний.

Що ми з цього приводу думаємо в ЄБРР? Що, крім розвитку внутрішньої бази інвесторів, яка критична, потрібно ще й якось об’єднувати ринки — вирішувати ці питання спільно. У нас було кілька цікавих прикладів. Скажімо, країни Балтії ще з 2017–2018 років почали працювати над спільним ринком, ще тіснішим, ніж у ЄС загалом. Адже в ЄС між ринками залишаються відмінності, тож вони ще не функціонують як єдиний ринок капіталу. Балтійські країни почали ці відмінності знижувати; до того ж туди зайшла NASDAQ, у всі три країни, і частина інфраструктури ринку стала спільною. Так вони змогли ринок трохи поглибити. Але навіть балтійським країнам цього недостатньо — вони все одно замалі, і зараз ми з ними обговорюємо, що можна зробити далі. Для них, наприклад, важливе питання — IPO, вивід державних підприємств на ринок, навіть міноритарних пакетів, щоб його стимулювати. Якщо немає цінних паперів, які виходять на ринок, він замалий, і міжнародні інвестори не звертають на нього уваги.

У нас є проєкт, де вісім бірж працюють разом, щоб створити спільні продукти й спільний вихід інвесторів: технічні рішення для пост-трейду (коли торгівля вже відбулася), а також спільні продукти на кшталт ETF — фондів, які покривають компанії з усіх цих восьми бірж, щоб інвестори бачили більший, значущий ринок. Туди входять чималі країни: Польща, Румунія, Угорщина, Хорватія й кілька менших. Це нелегкий проєкт, бо є ще багато регулятивних та інших відмінностей, і кожна країна хоче зберегти хоча б свій ринок бондів, щоб він не зник за один день. Але вони працюють разом, за нашої підтримки й підтримки ЄС, щоб ці ринки згрупувати. Тенденція до об’єднання відбувається в Європі всюди: наприклад, Euronext має цілу групу бірж, які функціонують в одному холдингу.

До чого я веду? До того, що й Україні, мабуть, треба готуватися до такого об’єднання. Зараз, наскільки я знаю, у парламенті обговорюється потенційне законодавство про конкурс із залучення до України великої міжнародної біржі, щоб перезапустити ринок. Замість того щоб створювати свою біржу — знову з усіма питаннями управління та якості, які були раніше, — можливо, краще одразу, на етапі відновлення, завести якісну міжнародну біржу. Це зараз актуальна тема, і ми теж підтримуємо цю роботу технічною допомогою. Сподіваюся, що це станеться, і на час відновлення Україна вже буде згрупована, у спільній системі з міжнародними біржами.

Максим Самойлюк: А це відновлення — можливе лише після кінця повномасштабної війни? Чи все-таки можливе й зараз, коли тривають активні бойові дії, коли на Київ летять ракети? Чи якісний, розвинений фондовий ринок в Україні — це тільки питання відновлення?

Олександр Пивоварський: Дуже добре питання. Думаю, зараз ще досить багато роботи над інститутами — Україна ще має завершити цей процес. Щойно почалася війна, ми, крім згаданого змішування донорських і приватних грошей, почали думати й про те, що можна зробити, щоб бути готовими до відновлення, коли воно почнеться. Воно може початися й скоріше, ніж ми думаємо, — можливо, навіть коли ще залишаться певні воєнні ризики. Але роботи чимало.

По-перше, це регулятивне зближення з ЄС — воно допомагає покращити інститути. Дехто вважає, що європейські стандарти не ідеальні, десь є краще, але насправді ЄС — це такий магніт інституційного покращення: потім можна зробити ще краще, але якщо дійти до рівня ЄС, це вже добре. По-друге, це створення законодавчої бази для продуктів ринку капіталу — наприклад, для бондів із покриттям (covered bonds), сучасного законодавства щодо яких в Україні немає. Воно зараз проходить через парламент за нашої допомоги; наскільки розумію, перше читання нещодавно завершилося. Потім — синтетичні бонди, муніципальні, зелені та соціальні бонди: усе це має регулюватися, під усе потрібна законодавча база. Це дуже багато роботи.

Далі — інфраструктура ринку. Частина інфраструктури має бути в державній власності, бо міжнародний інвестор хотів би мати це частиною своєї інвестиції. Тож уряд повинен подумати, як зробити свій внесок у проєкт залучення глобального інвестора, але залишитися міноритарним, хоч і значущим, — щоб зберегти певний контроль і щоб на ринок колись не зайшов хтось неякісний. Це цілком легітимний підхід, і тут теж багато роботи; деякі речі вимагають кількох років.

Наприклад, уряд і Національний банк намагаються отримати висновок Євросоюзу про еквівалентність якості банківського нагляду. Це ціла процедура: є опитувальник, де, я чув, понад 500 питань, — треба довести, що система працює подібно до європейської. Якщо на початку війни Україна була на рівні близько 60% еквівалентності, то сьогодні це вже понад 80%. За час війни Національний банк зробив багато змін, зокрема за нашої поради й допомоги — ми знайшли якісних консультантів, які впроваджували це в інших країнах, скажімо в Іспанії. Так Україна стає більш готовою залучити більше міжнародних інвестицій, зокрема через банківську систему. Не варто забувати про банки, бо в більшості Європи домінує саме банківська система. Для них це почасти проблема, але непогано, що в них великі заощадження в банках. Тож Україні треба зробити так, щоб банки хотіли тут працювати, — це доволі швидко збільшить обсяги доступних ресурсів після війни.

Ангеліна Завадецька: Думаю, зараз жоден випуск не обходиться без питання про штучний інтелект. У цьому контексті хочу запитати: як розвиток штучного інтелекту вплине на фондовий ринок? Наприклад, якщо мільйони людей втратять роботу, їхні доходи зменшаться, і вони почнуть забирати кошти з фондових ринків і пенсійних фондів — наскільки реалістичний такий сценарій, і чи є вже якийсь вплив ШІ на фондовий ринок?

Олександр Пивоварський: Вплив штучного інтелекту на фондовий ринок є. Що люди взагалі стануть непотрібні на ринку — малоймовірно. Натомість є багато плюсів: деякі невеликі ринки можуть від цього виграти. Чому? Тому що ШІ допомагає вирішити проблему браку певних ринкових інститутів. Наведу приклад. Один із важливих елементів ринку капіталу — дослідження якості компаній, у які інвестують. Колись, ще до кризи 2008 року, ця аналітика часто йшла «в пакеті»: банк, що виводив компанію на ринок, сам же її й покривав. Потім регулятори слушно вирішили, що тут конфлікт інтересів, — адже можна згладити незручні питання щодо якості компанії. Але коли це змінили, на багатьох ринках дослідження просто зникли: ніхто не хоче за них платити, бо це невигідно. Виходить, коли компанія хоче випустити навіть бонд, їй треба, щоб хтось її досліджував, — інакше багато інвесторів не сприйматимуть її серйозно.

Ми почали експериментувати, наприклад із хорватською біржею, над тим, щоб використовувати ШІ як елемент такого дослідження. Багато інформації є онлайн, і з неї можна зробити хоча б базову презентацію. Інвестор, звісно, має заглибитися сам, але принаймні якісь речі стануть доступні широкому колу людей. До того ж це, в теорії, незалежно — без конфлікту інтересів. Тому наслідки можуть бути позитивними, особливо для невеликих інвесторів, у яких немає ресурсів усе це покрити самотужки.

Водночас дуже важливо, щоб такі інструменти використовувалися правильно, бо якість рішень, ухвалених через ШІ, може виявитися не надто високою. Це з часом може призвести до кризи, якщо багато людей покладатимуться на ці інструменти, а вони виявляться ненадійними. Тому потрібен якийсь контроль якості. Якщо вдасться досягти цього балансу, це допоможе поглибленню ринків загалом.

Максим Самойлюк: Ми вже поговорили про інституційну базу й про те, що мають бути гроші для інвестування. Залишається питання, що інвестувати. У випадку України це потенційно можуть бути великі державні компанії — ви про це теж згадали, — на кшталт «Укрнафти» чи великих державних банків. Чи хороший варіант — продаж міноритарних пакетів великих держкомпаній? Відповідь ми, по суті, вже почули, що так. Але як це краще має виглядати: первинне публічне розміщення, IPO на біржі, чи приватні перемовини із залученням інвесторів без виходу на біржу?

Олександр Пивоварський: Дуже цікаве питання, ми над ним доволі довго думали — дивилися на прецеденти в країнах, подібних до України. Є кілька підходів. Один із них, який ми вважаємо доволі успішним, застосували в Румунії, а зараз повторив Узбекистан. Що вони зробили? Створили фонд, що складався з міноритарних пакетів і яким керувала одна якісна фінансова компанія. Але сам цей фонд вийшов на ринок капіталу через IPO — тобто на біржу вийшла не кожна компанія окремо, а весь фонд.

У Румунії він називається Fondul Proprietatea. Його створили, щоб компенсувати людям, які постраждали від режиму Чаушеску, — за експропрійоване житло чи інше майно. Це, по-перше, допомогло поглибити ринок, бо обсяг був значний: якщо скласти багато міноритарних пакетів, це вже великий пакет. По-друге, цей фонд став активним міноритарним інвестором. Його CEO, з яким ми зустрічалися кілька разів, зараз працює й по Узбекистану, де запустили подібний проєкт і теж зробили IPO. В обох випадках IPO проводили і на місцевому ринку, і в Лондоні.

Що робили в Румунії? Їм довелося, навіть через суди, вирішити багато питань, пов’язаних із якістю корпоративного управління цими компаніями. Хоч вони й були міноритарними інвесторами, вони почали діяти від імені міноритаріїв і змогли дуже сильно покращити корпоративне управління, попри незначну частку. З часом вони зробили успішні виходи — наприклад, вивели через IPO компанію Hidroelectrica в енергетичному секторі, з дуже великим зростанням вартості порівняно з початком. Ідея в тому, що з часом вони вийдуть із цих інвестицій — це обмежений період, а не назавжди. Але це дозволило суттєво покращити управління й підвищити цінність паперів.

Так само обережно й правильно вони зробили це в Румунії: спочатку провели тендер, щоб залучити компанію, яка розробила дизайн фонду; ця компанія потім не мала права брати участь у конкурсі на управління фондом. Далі окремий тендер на управління виграла інша компанія — з мандатом на певний період, понад 10 років. Акції фонду дали людям, яких треба було компенсувати, — так створили зацікавленість у тому, щоб фонд був успішним, і це створило позитивну динаміку. Думаю, подібні приклади варто дослідити і в Україні.

Ангеліна Завадецька: Раніше, десь минулого року, ми записували подкаст з Андрієм Журжієм. На той момент вони вже запустили можливість інвестувати від 10 гривень для всіх охочих. Андрій Журжій — засновник інвесткомпанії «Інжур». На подкасті він розповів, що REIT-фонди — наприклад, «Інжур» — можуть скласти основу розвитку фондового ринку в Україні. Чи погоджуєтеся ви з ним? Як це можливо на практиці?

Олександр Пивоварський: Думаю, це можливо — REIT-фонди можуть бути в Україні, як і в інших країнах. Поки що їх у наших країнах не так багато, і це почасти пов’язано з обсягами: ринки надто малі. Як ідея це входить до переліку того, що ми рекомендували б запровадити в законодавстві, щоб такий інструмент був доступний. Чи стануть саме REIT-фонди першим актором — можливо. Одна з проблем, яку в Україні доведеться вирішувати, — це житло: багато зруйновано, багато людей переїхало й, можливо, не захочуть залишатися в інших регіонах. Якість житла з часом теж доведеться підвищувати — це буде частиною модернізації країни. Тому з’явиться чимало нових активів, нових позик на житло, які можна буде трансформувати в певні продукти ринків капіталу — скажімо, у бонди з покриттям (covered bonds). Як я вже казав, відповідне законодавство вже йде. Тож так, це можливо, але список продуктів треба розширювати, бо з часом їхній діапазон буде ширшим.

Максим Самойлюк: REIT-фонди — доволі специфічна штука. А от корпоративні облігації загалом — чи можуть вони в Україні стати успішним інструментом залучення коштів для бізнесу, чи це поки не надто доступно?

Олександр Пивоварський: Думаю, зможуть. Що може статися в майбутньому: частина країн-донорів чи інших донорів, можливо навіть приватних, матимуть певні цілі — наприклад, озеленення чи соціальні цілі — і пропонуватимуть, можливо через міжнародні організації, як ми, змішувати свої гарантії чи фонди з приватним комерційним фінансуванням. Ми бачили в інших країнах, що дуже часто компанії вперше виходили на ринок бондів саме із зеленими бондами чи бондами із соціальною складовою. Чому? Бо якщо вони виконують вимоги таких бондів, то платять нижчу відсоткову ставку — тобто з’являється зацікавленість, адже є інвестор, який хоче стимулювати такий тип інвестицій. Думаю, в Україні і серед корпорацій, і серед муніципалітетів перші виходи колись відбудуться саме через зелені чи соціальні продукти, бо так можна дешевше залучити гроші.

Ангеліна Завадецька: Наостанок у нас таке бульварне питання. Ви, мабуть, українець із найвищою посадою в ЄБРР, тож хочеться дізнатися: як українцю зробити кар’єру в міжнародній фінансовій організації?

Олександр Пивоварський: Цікаве питання, ви казали, що хочете про це поговорити. Коли я починав кар’єру, то був одним із перших українців, які поїхали вчитися на Захід. Я цього ніколи не очікував — ми жили в закритій країні, і я не знав, що таке взагалі колись може статися. Мені дуже пощастило: якраз прийшла незалежність і відкритість, коли я закінчував Київський університет. Вдалося ще й тому, що я добре знав мову й сам її вивчав.

Зараз це зовсім інший світ — глобалізованіший. Багато українців, практично вся молодь, говорить англійською. Але, по-перше, треба ідеально володіти кількома мовами, як мінімум англійською, — це критично. По-друге, потрібна якісна базова освіта, бо конкуренція з колегами з інших країн буде великою, тож освіта й загальні знання мають бути на високому рівні. По-третє — бути готовим і гнучким, зокрема до переїздів, щоб працювати в різних країнах. Я у своїй кар’єрі завжди намагався накопичувати досвід з усього світу: працював і в Латинській Америці, і в Середній Азії, і на Балканах, щоб розширити свій діапазон. Бути гнучким, відкритим, добре освіченим — і тоді можна пробувати.

Ще одне: у нинішнього покоління в Україні вже більше можливостей, і, сподіваюся, буде ще більше — зокрема працювати в приватному секторі. Коли все починалося, на початку 90-х, приватного сектору взагалі не було. Мене завжди цікавили питання трансформації суспільства, тож я в цій сфері й залишився. Але для молоді зараз багато нових можливостей, яких у нашого покоління не було.

Ангеліна Завадецька: Олександре, і ще одне питання, якщо можна. Порадьте, будь ласка, одну книжку, яку варто прочитати молоді, що хотіла б зробити таку кар’єру, як ви.

Олександр Пивоварський: Цікаве питання. Не знаю, чи читав би я саме книжку про кар’єру. Я б радше прочитав книжку про історію — наприклад, книжки Сергія Плохія. У нього є дуже цікава книжка про останній рік СРСР і про те, як саме Україна здобула незалежність. Мені здається, вона певною мірою пояснює, чому в Україні була така затримка з трансформацією. Тож я порадив би трохи заглибитися в історію.

Ангеліна Завадецька: Дякую. Нагадаю, що сьогодні з нами був Олександр Пивоварський, директор з розвитку ринків капіталу та фінансових ринків у Європейському банку реконструкції та розвитку. Ви слухали подкаст «Що з економікою?» від Центру економічної стратегії спільно з Громадським радіо за підтримки «ПриватБанку». Ваші ведучі — Ангеліна Завадецька та Максим Самойлюк із ЦЕС. Дивіться, слухайте й дізнавайтеся про українську економіку. Дякую.

Олександр Пивоварський: Дякую вам. До побачення.